第一节 错误定价影响公司投资行为的作用机理

从已有文献来看，投资者非理性导致的错误定价至少可以通过四个渠道影响公司投资行为：一是错误定价会影响公司的股权融资数量和成本，管理者在股价高估时发行股票，从而影响公司投资行为，形成股权融资渠道（斯坦，1996；奇林科和沙勒，2001；贝克等人，2003）。二是公司管理者会理性地利用投资安排迎合短线投机者，从而导致公司投资行为随股价偏离基本面程度而改变，形成迎合渠道（catering channel）波尔克和萨皮恩泽尔（Polk and Sapienza,2009）。三是投资者情绪通过感染管理层情绪，间接影响公司投资行为，从而形成管理者乐观主义的中介效应渠道（花贵如、刘志远，2010）。四是金融中介渠道[施莱佛和维什尼，2010）、汤森特（Townsend,2011）、巴贝里斯（Barberis,2011）贝克等人（2012）]。金融中介在公司（资金需求方）和投资者（资金供给方）之间起了关键作用，因此会影响公司证券的发行以及投资方式。这方面的文献主要起源于学界对2007年次贷危机原因的研究。施莱佛和维什尼（2010）建立了一个模型分析银行是如何利用投资者情绪创造和出售高估资产的，银行创造了一个投资者情绪影响实体经济的渠道。由于投资者情绪通过金融中介渠道影响公司投资行为的文献还没有形成系统，因此我们主要对前3个理论假说进行分析评述。

一 股权融资渠道

1929—1933年的经济大萧条后，凯恩斯在1936年的《通论》中提到，股票价格中包含了非理性因素，这些非理性因素会影响企业的股权融资成本和方式发生变化，从而进一步影响到公司投融资行为，这种解释后来逐渐发展形成了市场择时理论[斯坦（1996）、贝克和沃格勒（2002）、威尔奇（Welch,2004）、黄和里特（Huang and Ritter,2005）]。但是，在考虑股价中包含有非基本面因素后，现有文献对股票价格和公司投资之间的关系并没有得出一致的结论，两种不同的结论都有经验事实支持。莫克、施莱佛和维什尼（Mork, Shleifer and Vishny,1990）对公司层面的微观数据的检验发现，虽然股票价格的回报能够预测投资，但是控制基本面因素后，这种预测能力消失。类似地，布兰查德、瑞伊和萨默（Blanchard, Rhee and Summers,1993）利用总量层面的数据，将托宾Q分解成基本面部分和市场估值部分，与公司利润一起对投资进行回归估计。结果显示，基本Q和市场估值部分显著影响公司投资行为，但是影响的程度小于利润对公司投资行为的影响。巴克和怀特（2010, p.1942）先研究了S & P500指数和样本公司总投资在25年之间的关系，发现总投资和S &P500指数在有些年份是相关的，在有些年份不相关，然后用埃里克森和怀特（Erickson & Whited,2000,2002）提出的一种计量方法把股票价格分成反映投资者私人信息的部分和错误定价部分，结果发现股票价格反映投资者私人信息的部分影响公司投资，但是错误定价部分对公司投资没有影响，这个结论明显与另外一些学者得出的结论矛盾。巴罗（Barro, 1990）利用总量层面的数据进行检验的结果为，即使在检验方程中加入现金流变量以及同期和滞后一期的公司税后利润后，股价对公司投资仍然有显著的影响作用。而莫克等人（Mock,1990）则进一步提出“融资假说”，当股票市场受到投资者情绪等影响不是完全有效时，公司经理可以选择融资时机，在高估时进行融资，降低资本成本，增加投资支出。奇林科和沙勒（Chirinko and Schaller,1996,2001）采用了不同于上述经验研究方法，他先检验资本市场是无效的，然后用投资的欧拉方程，检验投资是否和这种无效定价有关，结果发现1987—1989年日本股票市场的泡沫推动了公司投资的增长。

一些学者认为，股票价格的作用不应局限于托宾Q和投资多少之间的关系上，应该延伸到资本市场其他非完美性上，比如把股票市场的非有效和代理冲突下的融资摩擦结合。斯坦（1996）把证券市场的无效与信息不对称引起的融资摩擦纳入一个静态分析框架，从理论上证明了在资本市场投资者非理性的情况下，上市公司的股价往往会被错误定价。投资者非理性所导致的股价错误定价是否影响企业投资行为和两个因素有关：一是经理人的眼光长短；二是企业是否存在融资约束。在不存在融资约束的条件下，投资者有限理性能否影响经理投资决策取决于管理者是眼光长远还是短视。具有长远眼光的经理会以市场风险的补偿作为贴现率（资本成本），从而计算投资项目的净现金流。因此，股价不影响具有长远眼光经理对投资项目计算的贴现率。低估的股价不会影响股权融资依赖型企业的投资，因为具有长远眼光的管理者不愿意为投资项目融资而低价发行股票。目光短浅的管理者会以股票市场价格作为贴现率的一部分，从而高估投资项目带来的净现金流，投资项目本身就被错误定价。贝克、斯坦和沃格勒（2003）在斯坦提出的模型基础上推导出一个简化的模型，发现错误定价对公司投资行为的影响与企业股权融资依赖程度有关，股权依赖型公司对偏离基本面的股价变动更为敏感。然后他们改进了卡普兰和津加莱斯（Kaplan and Zingales,1997）提出的KZ指标，根据改进的KZ指数对企业按股权融资依赖程度进行分组，构建具有显著股权融资机制作用特征的组合以及非基本面股价指标，从公司层面数据直接考察非基本面股价变动对公司投资的影响。经验研究发现，投资水平与非基本面股价（托宾Q和未来3年股票收益率）之间存在正向关系，而且股权融资依赖程度越高，公司投资对非基本面股价波动就越敏感，从而首次证实了证券市场的无效率影响实体经济的股权融资渠道。他们的研究开创了股权融资渠道研究的新方法，这种研究方法成了后续文献研究这个问题的主流方法。沿着贝克，斯坦和沃格勒（2003）的研究思路和方法，吉尔克里斯特等人（2005）在假设管理者目光长远的基础上，提出了基于投资者信念分散的价值高估模型，这个模型同时考虑了泡沫生成、股票发行和真实投资。在他们的模型中，投资者信念的差异以及卖空限制导致了向下倾斜的股票需求曲线。理性的经理是知道需求曲线特征的，并且能够据此做出合适的股权变动和投资决策，若泡沫为正，公司发行新股并过度投资。模型的另一个特征是认为泡沫大小本身并不足以决定投资的扭曲程度。他们以分析师盈利预测方差作为投资者信念分散的代理变量，用面板自回归模型（PVAR）的实证结果表明，在投资者情绪高涨时，企业发行新股能够降低融资成本，从而扩大企业投资规模，证实了错误定价影响企业投资行为的股权融资渠道假设。张、塔姆和王（Chang、Tam & Wong,2007）采用类似于贝克、斯坦和沃格勒（2003）的研究设计，运用澳大利亚资本市场的数据，研究发现股价泡沫显著影响公司投资，股价被高估的企业倾向于投资过度，股价被低估的企业倾向投资不足，证实了错误定价通过股权融资渠道影响公司投资行为。Panageas（2005）建立了一个投机性交易和公司投资行为的分析框架，模型假定代理人有异质信念和短线套利限制，即投机行为是内生的。如果公司最大化股票价格，投机行为导致的误定价会影响公司投资，而且代理人的异质信念越大，对公司投资的影响就越大。

奇林科和沙勒（2001）对日本上市企业的研究发现，股价泡沫降低了企业股权融资成本，从而使得用于评价投资项目的贴现率被降低，进而使得投资项目为负的净现值变成为正的净现值（NPV＞0）。因此，股价泡沫导致了日本上市企业投资增加。2007年，奇林科和沙勒（2007）用显示偏好的方法，研究了美国1998—2004年期间的数据，结果发现错误定价显著影响公司的投资行为，股价泡沫增加一个标准差1%会带来公司投资增加30%以上。他们的研究进一步证实了股价泡沫会显著降低融资约束型公司的融资成本，从而影响公司投资行为。

对于错误定价是否通过股权融资渠道影响公司投资行为，贝克和怀特（2010）提出了一种不同的看法，并且采用了一种新的计量方法论证错误定价是否影响投资。他们检验了如下两个相关的问题，即股票价格中的错误定价和私人信息是否影响公司的投资行为。因为，股票价格中包含投资者的私人信息，管理者通过从股票价格中观察投资者私人信息做出投资决策。他们用变量误差修正方法（errors-in-variables remedy）（埃里克森和怀特，2000,2002）把股票价格分解为反映私人信息和错误定价两部分。他们用公司规模和KZ来衡量公司融资约束程度，用分析师盈利预测方差、分析师盈利预测值与实际每股收益之差和累积异常收益率3个代理变量来衡量错误定价程度。结果发现：（1）高KZ指数（高融资约束）的公司比低KZ指数（低融资约束）的公司使用更多的债权融资，而股权融资相对较少。汉尼斯和怀特（2007）的研究也发现，KZ指数识别的是外部资金需求程度，而不是融资约束程度。因此，如果KZ指数不能完全反映公司的股权依赖程度。这就说明贝克、斯坦和沃格勒（2003）的研究结论高估了股票价格对公司投资的影响，没有揭示出投资对Q的敏感程度与公司过度投资倾向之间的关系，以及投资对Q的敏感程度与公司偏好债权融资的关系。（2）Q对投资的OLS估计系数随公司规模变化呈现出很小的变化，而GMM估计系数随公司规模增加而逐渐减少，这说明贝克、斯坦和沃格勒（2003）用OLS估计得出的结论是不可靠的，即股权依赖型公司的投资并不一定对Q更敏感。投资对Q的敏感程度不只取决于外部股权融资成本，还与其他因素有关。（3）反映私人信息部分的价格确实影响公司投资，而错误定价部分并不影响公司投资，尤其是大企业和容易定价错误的公司投资不受错误定价的影响，只有小企业的投资行为受错误定价的影响。

国内学者检验了错误定价影响公司投资行为的“股权融资渠道假说”。刘瑞和陈收（2006）的研究发现，股票价格显著影响公司长期投资行为，股权融资依赖性越大，公司长期投资对股价泡沫的敏感性就越大。当企业股价被显著高估时，股市泡沫显著影响企业短期投资行为，但是不显著影响企业长期投资行为。郝颖和刘星（2009）发现在再融资管制政策的背景下，对于未成功进行股权融资的企业，股价不影响公司投资行为；而对于成功进行了股权融资的企业，股价显著影响公司投资行为，股权融资依赖程度越大，股价对企业投资水平的影响就越大。郝颖等（2010）发现错误定价对公司投资的影响程度不仅与公司股权依赖程度有关，而且还与企业所有权控制特征和治理效率有关。在股权融资依赖度相同的情况下，地方政府所辖上市公司的投资规模对股票市价的敏感性大于民营产权控制和中央企业控制的上市公司。中国资本市场有几点明显不同于发达国家：一是中国证监会对证券发行和再融资进行管制。股价高估时企业能否成功进行股权融资，还取决于证监会的审批。二是中国上市公司存在国有企业、地方政府控制的企业和民营企业。在这种制度背景下，股权融资渠道与成熟资本市场国家存在较大的差异。另外，以市值账面比或市盈率衡量错误定价，得出的结论并不一定可靠。

二 迎合渠道

股权融资渠道通过证券发行的市场择时对公司投资行为产生影响，前提条件之一是投资资金来源依赖股权融资。股权融资渠道假说无法解释企业的投资资金主要来自银行贷款、企业新债券的发行和公司自有资金的现象。如果企业由于拥有大量的内部资金和较强的借债能力而不必通过股票市场为投资筹集资金的话，那么是否就意味着投资不会受投资者情绪的影响呢？波尔克和萨皮恩泽尔（2009）基于管理层最大化短期投资者利益的假定前提，在斯坦（1996）的短期模型以及贝克和沃格勒（2004）的股利迎合理论（a catering theory of dividends）基础上，从理论模型上分析了股票市场的错误定价影响企业投资行为的理性迎合渠道（rational catering channel）。这里的迎合指的是管理者做出一些投资安排迎合短线投机者。迎合程度与投资者的短视程度、企业信息不对称程度或透明程度、预期的错误定价持续时间长短正相关。由于信息不对称，潜在投资者只能通过观察企业投资行为来判断企业价值，其信念更新并不服从贝叶斯过程。当投资者对企业未来持过分乐观的态度时，即便企业管理者致力于最大化企业内在价值，但是如果经理拒绝对市场投资者追求的项目进行投资，短线投机者会抛售股票，导致股票价格下降，增加企业被接管或经理被解雇的危险。经理预期错误定价过高（或过低）持续的时间越长，或投资者越短视（换手率越高意味投资者越短视），经理可能通过投资安排迎合投资者高涨或悲观的情绪，从而出现过度投资或投资不足。企业资产越难以估价，错误定价的持续时间就会越长，错误定价对公司投资行为的影响就越敏感。但是贝克和怀特（2010）用OLS和GMM估计发现，错误定价对公司投资的影响与错误定价程度无关，也与错误定价持续的时间长短无关。

与波尔克和萨皮恩泽尔（2009）把股票发行当作外生变量控制不同，Dong et al.,（2007）把股票发行当作内生变量，采用2SLS估计方法检验错误定价对公司投资行为的影响。结果发现，错误定价对资本性支出和研发投入都有显著正影响，而且企业研发投入比资本性支出更容易受到错误定价的影响。错误定价对公司投资行为的影响与公司融资约束程度、规模、股票换手率和错误定价程度有关。公司融资约束程度越严重，错误定价对公司资本性支出的影响就越大，但是对企业研发投入的影响反而越小。他们的研究表明，错误定价既通过股权融资渠道，也通过迎合渠道影响公司投资行为，而且股权融资渠道会增强迎合渠道对企业投资行为的影响。

但是波尔克和萨皮恩泽尔（2009）的迎合渠道假说没有考虑融资问题，而且代理问题也能够导致迎合行为和公司非效率投资，无法区分这种迎合是投资者情绪引起的还是代理问题引起的。比如，看重人才市场声誉的管理者会投资于那些短期绩效好、同时牺牲公司的长期价值的项目[纳拉亚南（Narayanan,1985）]；关注未来职业生涯的管理者偏向于选择安全的项目[而非高风险的项目海什里弗和塞克尔（Hirshleifer and Thakor, 1992）]，或对开启新项目和生产线犹豫不定[伯特兰和穆莱纳桑（Bertrand & Mullainathan,2003）]。

中国学者刘端、陈收（2006）将管理者视野因素引入投资者情绪与企业投资行为的分析框架中，采用市值账面价值比和非均衡估价指标衡量错误定价，用股票交易的换手率代表管理者眼光长短。研究发现，错误定价通过股权融资渠道和迎合渠道影响公司投资行为，而且影响的程度与管理者短视程度有关。管理者短视程度越大，则错误定价对公司短期投资行为的影响就越大，对企业长期投资行为的影响相对较小。但是用市值账面价值比和非均衡估价指标衡量值得商榷，股票换手率表示的是投资者短视程度，用来衡量管理者短视程度可能问题更大，因此得出的结论可信度令人质疑。

李捷瑜和王美今（2006）采用吉尔克里斯特和希默尔贝格（1998）提出的单位资本边际收益（MPK）指标度量公司基本价值，用年均日换手率来衡量投机泡沫。然后基于1992—2003年中国上市公司的数据，运用面板数据结合向量自回归（PVAR）的方法，建立了一个公司基本价值、投资泡沫和公司投资三因素的PVAR模型。考察在流通股比例不同的两个样本之间股价泡沫与实际投资的相关性是否有显著差异，以此证明“实际投资是否会受股价泡沫影响”取决于股东的持股期限，然后用正交脉冲响应函数分析泡沫、投资与公司基本价值的相互影响程度。结果发现：其一，股东的持股期限影响股价泡沫与实际投资之间的关系，不同的持股期限意味着不同的价值取向，在流通股比例大的样本中，股价泡沫通过迎合渠道影响企业实际投资。其二，股价泡沫是导致企业IPO后业绩下降的原因之一。

张戈和王美今（2007）用分解托宾Q方法，将股价中基本面因素和错误估计因素分离开来。他们基于市场反转时期的融资约束和投资者情绪的环境特征，分析了融资机制和迎合机制的作用及各自作用条件。实证发现，在中国股票市场反转时期迎合机制起着主导作用，而且上市公司迎合的目的更多是出于操纵而非为了流通股东的短期收益。此外，实证结果表明，虽然主动融资机制不是主导机制，但是在高流通市值公司仍然存在主动融资机制，并且表现出滞后的特征。这种特征与中国股改前的投融资审批制度流程多、进程慢的特征一致。但是，他们的研究以货币政策情况判断融资约束、以股市牛熊周期来判断投资者情绪，这种方法缺乏理论依据，所得到的结论并不可靠。

黄伟彬（2008）通过一个面板VAR系统概括了基本因素（以销售增长率和净利润对期初账面资产总额之比来衡量）、托宾Q、净股票发行和企业投资之间的互动关系，利用正交脉冲响应函数分析与基本因素不相关的托宾Q冲击对投资的影响，进而从量上评估资本配置受股价非理性变化影响的程度，同时还考察了托宾Q、净股票发行和投资之间的互动关系。他们基于中国上市公司1998—2004年数据，运用系统GMM估计方法，结果发现：在控制了企业固定效应和时间效应之后，对于高流通股比例的企业，非理性的股价变化只对实际投资产生微弱影响；偏离基本面的股价主要通过迎合机制，而不是股权融资机制影响企业投资行为；在全样本和子样本中，基本因素对投资的解释能力也很差。他们认为，中国上市公司的投资行为主要受经理个人风格和国家宏观调控的影响，但是这需要更多的直接证据来证明。因此，他们认为央行货币政策目标不应当包括资产价格，因为股价泡沫并不一定影响企业资本配置效率。

吴世农和汪强（2009）以1998—2005年所有A股上市公司为样本，采用半年期动量作为投资者情绪的度量指标，对公司投资迎合投资者情绪的理论进行了实证检验。发现偏离基本面股价显著影响公司投资行为，而且投资情绪高涨时比投资者情绪低落时影响更明显。经过进一步对投资结构分解发现，企业经理主要是通过固定资产投资（长期投资）安排来迎合短线投机者。刘松（2010）的博士学位论文将错误定价因素融入公司融资、代理问题与公司投资、投资效率的关系体系中，发现错误定价是现阶段中国上市公司投资和非效率投资决策较为重要的因素。潘敏和朱迪星（2010,2011）的研究表明，错误定价会通过迎合渠道对管理者的投资决策产生影响，迎合程度与企业异质性特征和股市周期有关。

综上所述，股权融资渠道假说反映了错误定价通过影响公司择时发行股票，进而间接影响公司投资决策，但是在该渠道下只有存在融资约束的公司其投资才有可能受到错误定价的影响，这一影响机制在美国、日本和澳大利亚等成熟资本市场都得到实证支持。迎合渠道假说揭示了错误定价可能从直接途径影响公司投资，即使公司的内部资金充裕，不需要从股市为投资项目融资，其投资决策仍然有可能被投资者情绪所影响。

三 管理者乐观主义的中介效应渠道

经济主体有限理性影响公司投资决策的现有研究，主要是沿着上述投资者情绪和管理者非理性两条路径独立展开的。一是以贝克等人（2003）和波尔克和萨皮恩泽尔（2009）为代表的文献着重强调投资者情绪，将投资决策看作理性管理者对于资本市场错误定价的反应。二是以希顿（Heaton,2002）及马尔门里尔和泰特（Malnendier & Tate,2005）为代表的文献假定投资者理性和管理者非理性，研究管理者过度自信对公司投资行为的影响。花贵如（2010）延续上述文献的分析逻辑及研究展望，将管理乐观主义纳入投资者情绪与公司投资行为的关系中。情绪感染理论认为，个体在交互过程中都具有情绪受感染的特征，这个感染过程有可能是有意识的，也有可能是无意识的，但是最终的结果就是情绪感染会影响个体的情绪体验。情绪协调理论表明，当个体处在积极的情绪状态时，他对事物的判断多为肯定的结果；而当个体处在消极的情绪状态时，他对事物的判断多为否定的结果。因此，公司管理者的情绪会受到投资者情绪的感染，那么受到投资者情绪影响的公司管理者在做出公司的投资决策时必然会受到影响，所以公司的投资行为和投资水平也会无意识地受到投资者情绪的影响。巴贝里斯和泰勒（Barberis & Thaler,2003）认为，即便是理性的管理者，在他们缺乏准确信息时，也会在一定程度上考虑和相信投资者的意见，在投资者情绪呈乐观态度时，管理者常常会做出负NPV的决策，从而导致过度投资，即管理者会迎合投资者情绪进行投资。他们在控制了“股权融资”和“理性迎合”等作用渠道之后，通过理论分析和实证检验方法，研究发现投资者情绪还可能通过塑造企业管理者的乐观或悲观情绪，间接影响企业投资行为，提出并初步证实了投资者情绪影响企业投资行为的第三条路径，即“管理者乐观主义的中介效应渠道”。但是，很少有文献涉足经济主体其他常见非理性心理，比如框架依赖、自我归因、锚定效应等，对公司投资决策的影响。

四 市场择时和迎合方法的理论分析框架

基于股权融资机制和迎合机制的文献，贝克和沃格勒（2008,2012）在投资者非理性和管理者理性的假设下，建立了一个投资者非理性方法下的静态分析框架，分析了公司的投资、融资、股利、收购兼并、回购、多元化决策，既能够解释股权融资机制，又能够解释理性迎合机制。市场择时和迎合方法假定证券市场的套利是有限的，结果导致股价偏离基础价格，理性的管理者知道这种错误定价。管理者在平衡3个冲突的目标中做出融资和投资决策。管理者要考虑平衡的3个冲突目标：一是最大化基础价值；二是最大化当前股票价格，即迎合短线投资者情绪；三是通过市场择时（market timing）最大化长期股东利益，即在股票价格高估时发行股票，股票价格低估时回购股票。在不考虑税收、财务困境成本、代理问题和信息不对称条件下，管理者选择的投资和融资水平由下式给出：

其中λ∊[0,1]表示管理者眼光长远程度，λ=1表示管理者只关心长期股东的利益，不关心短期错误定价的影响。该模型中假定λ是外生给定的，由管理者的个人特性、职业安全的关注和薪酬契约决定的。如果管理者计划发行股票或行使期权，或职业生涯的关注、公司控制权的争夺，这些因素都会引起管理者考虑降低λ。因为，如果管理者不关心短期股价，公司会被收购或管理者被解聘。δ（β, ·）表示错误定价程度，与投资者情绪和投资等因素有关，e表示新增股权融资的股份数占总股本的比例。在这个市场择时和迎合的分析框架下，股票错误定价通过两种方式影响公司投资：一是投资本身容易被错误定价，投资者高估了投资项目所带来的现金流；二是融资约束公司在股价被低估时，可能放弃现金流为正的投资项目。

上述股权融资机制和迎合机制的文献没有考虑管理者和股东的利益冲突，博洛廷等人（2006）则在投机的股票市场背景下，构建了一个基于经理薪酬契约的多期代理模型。在这个模型里，投资者的异质信念引起股价偏离基础价值，同时假定管理者薪酬与近期股价和长期价值挂钩，管理者最大化自己的薪酬。模型结果表明，最优薪酬契约是管理者最大化短期股票价格，损害企业长期基础价值；投机的股票市场会诱使最大化自己薪酬的管理者做出投资过度的决策。格伦迪和李慧（Grundy and Hui Li,2010）和夏冠军（2012）把经理薪酬契约纳入了投资者有限理性引起错误定价的分析框架[德朗（Delong等人，1990）]，构建了一个二期模型，并且分别用美国上市公司1992—2005年和中国上市公司的数据进行了实证检验，结果发现：如果管理者薪酬与股价相关，错误定价会通过影响管理者股权激励收入，从而间接影响公司投资。为了最大化自己从股权激励中得到的财富，管理者有动机选择过度投资迎合股市中的短线投机行为。而且不同形式的股权激励对企业投资决策的影响是不同的，股票期权激励对错误定价和公司投资的关系不产生影响，但是经理持股比例诱发经理利用股票市场的投机行为进行过度投资。