第二节 错误定价及其衡量方法

如何测量错误定价或投资者情绪，是行为公司金融实证研究中的难点。在经济主体理性、无套利均衡假设和有效市场假设下，证券价格完全反映了公司基本面，证券的横截面收益变动只取决于系统性风险。心理学实验表明，投资者的信念并不完全是正确的和同质的，所做出的选择也并非是完全理性的，同时套利是受限的。投资者的异质信念和套利限制能够导致证券价格被高估或低估（米勒，1977）。在经济主体有限理性假设下，投资者非理性、噪声交易者的存在和套利限制会导致股票价格偏离其真实价值（德朗等，1990）。学界将投资者对未来预期的系统性偏差称为投资者情绪（斯坦，1996；舍夫林，2007）。要想直接衡量投资者情绪十分困难，因此实证研究通常采用投资者非理性行为引起的股价偏离基本面的程度来衡量投资者情绪。从现有文献来看，对错误定价的测度主要有如下方法。

第一种是早期研究主要研究企业投资与托宾Q值的关系，如费希尔和默顿（Fischer and Merton,1984）和巴罗（1990）的研究表明Q值对企业投资具有显著影响，而Morck、施莱佛和维什尼（1990）和布兰恰德、拉伊和萨默（1993）发现Q对企业投资只有微弱影响。后来有学者从托宾Q值中分离出错误定价的部分。戈亚尔和山田（Goyal and Yamada,2004）在控制行业因素的前提下，分行业按年将托宾Q值对代表公司基本面的财务指标（主要采用净资产收益率、资产负债率、主营业务收入增长率等来衡量）进行回归，以回归得到的拟合值作为反映企业未来投资机会，回归后的残差衡量股价中包含的投资者非理性导致的错误定价部分。罗德·罗宾逊和维斯王娜森（Rhodes-Kropf, Robinson & Viswannathan,2005，以下简称RKV模型）提出了另一种分解托宾Q方法，将股票价格偏离基本面的部分直接分离出来。

第二种是采用动量指标（Momentum）。贝克等人（2003）最早用公司将来实现的股票收益率（Future realized stock return）作为错误定价的代理变量。若将来实现的股票回报率低，则意味着目前股份高估，也说明投资者情绪高涨，反之亦然[法码（Fama,1998）、米切尔和斯塔福德（Mitchell and Stafford,2000）]。吴世农和汪强（2009）及花贵如、刘志远和许骞（2010）用过去6个月的累积收益作为投资者情绪或错误定价的代理变量。

第三种是用可操控性应计利润（Discretionary accruals）作为错误定价的代理变量。大量实证文献表明，操控性应计利润与未来股票回报率成反比，即具有相对较高操控性应计利润的公司其股票在未来将获得相对较低的回报率，反之亦然，说明这些具有较高操控性应计利润的公司股价被相对高估[斯隆（Sloan,1996）、谢（Xie,2001）、陈等人（Chan et al., 2006）]。

第四种是权益账面价值比市值比率（B/P）或累计剩余收入价值与权益市值比率（V/P）。巴尔贝里斯和黄（2001）发现B/P可以作为错误定价的代理变量去预测未来的超额收益。佛兰克尔和李（Frankel & Lee, 1998）则发现V/P相比于B/P能够更好地预测未来的股票收益率。

第五种是用分析师盈利预测方差（吉尔克里斯特等人，2005）间接衡量错误定价程度。

纵观上述文献，随着人们越来越多地关注错误定价对公司决策的影响，如何正确刻画错误定价成为该领域研究的关键所在。基于各种理论及实证研究，现有文献已经寻求多种方法去衡量错误定价，但是无论用事前指标，还是用事后指标来度量错误定价或投资者情绪，目前仍然没有一种方法是完美无缺的（贝克、鲁拜克和沃格勒，2012）。