第四节 基于中国资本市场特有制度背景的文献评述

纵观“错误定价与公司投资”关系的文献可以看出，错误定价对公司投资行为影响的研究文献主要起源于斯坦（1996）提出的静态分析模型，贝克等人（2003）放松了融资约束假设，建立了错误定价影响公司投资行为的股权融资渠道假说，波尔克和萨皮恩泽尔（2009）建立了迎合机制分析框架。股权融资渠道和迎合渠道假说不能解释两种渠道同时起作用的经验事实，贝克和沃格勒（2008,2012）把市场择时和迎合方法纳入一个分析框架，建立了投资者有限理性分析框架。随后，许多学者在上述理论分析框架下进行了一系列实证研究，但是至今没有达成一致的看法。现有文献主要有4个发展趋势：一是2007年次贷危机以来，学术界开始关注投资者情绪通过金融中介机构（银行、风险投资公司）渠道影响公司投资行为（施莱佛和维什尼，2010）；二是把投资者和管理者非理性纳入同一个分析框架（花贵如，2010）；三是数理模型分析从静态模型转向动态模型（怀特，2010；博洛廷、陈和王，2011）；四是国内外一些研究关注到经济周期、货币政策和制度环境会影响微观企业资本配置行为。目前，还存在以下几个突出的问题值得进一步拓展研究，也是本书尝试要解决的问题。

其一，沿着斯坦（1996）的理论分析框架采用的都是比较静态分析方法，用投资的托宾Q模型进行实证检验。投资的托宾Q模型存在固定公司效应和解释变量的内生性问题，但是大部分文献仍然采用的是OLS估计方法。贝克和怀特（2010）同时用OLS估计方法和GMM估计方法进行比较，发现OLS估计得到的参数估计值是一个有偏向的、非一致的估计量。最近的文献博洛廷、陈和王（2011,2012）建立了市场择时、投资和风险管理的动态分析框架。企业投资行为本质上是一个动态调整过程，投资的调整成本是投资的凸函数（Bond and Meghir,1994）。静态框架下的分析模型不能够反映企业投资行为的动态调整特征，投资托宾Q模型不能够对企业投资行为的动态调整提供结构解释。李捷瑜、王美今（2006）和黄伟彬（2008）建立了面板VAR模型，尝试利用动态调整模型和面板模型广义矩估计方法进行了研究。虽然VAR模型解决了解释变量的内生性问题，但是同时把所有变量都作为系统的内生变量，缺少控制变量，而且标准的VAR模型只考虑变量间的滞后影响，在没有限制条件下，不能够估计当期的影响。因此，论文在欧拉方程模型基础上建立了本书基准计量模型，解决可能存在的实证模型误设的问题，用GMM估计解决可能存在的变量的内生性问题。

其二，现有相关文献主要从微观公司层面的视角，在单个公司框架下进行的，用时间虚拟变量和固定公司效应虚拟来控制经济周期、宏观经济政策和个体效应对公司投资融资行为的影响，并且都假设公司间的投融资决策是彼此独立的。贝克和沃格勒（2008,2012）提出的市场择时和迎合理论分析框架只考虑了企业的投资和融资决策，没有考虑税收、财务困境、代理问题和信息不对称问题，显然存在很大的局限性。这是因为，市场竞争的存在会促使行业内的单个公司在制定财务决策时必须考虑其竞争对手的行为，公司的股利政策、投资决策、现金持有政策和再融资决策不是相互独立的，而是相互联系在一起的，利用市场择时机会为投资项目融资并不是企业融资的首要动因。黄伟彬（2008）利用面板VAR发现，在控制了企业固定效应和时间效应之后，错误定价和基本因素对投资的解释能力很差，他猜想这可能是因为中国上市公司的投资行为主要受到经理个人风格和国家宏观调控的影响，但是没有提供经验证据。国内外一些研究也关注到经济周期、货币政策等宏观经济政策对微观企业资本配置行为的影响。本书在第五章把企业的投资、融资、现有持有（或风险管理）纳入了市场择时和迎合理论分析框架，在第八章研究了错误定价对公司投资行为的影响是否与宏观经济政策和宏观经济环境有关。

其三，现有的市场择时理论和迎合理论都以西方发达资本市场的制度安排为背景，但是不同国家的资本市场发育程度和制度背景之间存在巨大的差异，因此新兴加转轨的中国资本市场不一定存在这两个渠道发生作用的潜在条件。作为新兴加转轨背景的中国资本市场，其市场环境和制度背景完全不同于国外发达国家。主要表现在：第一，中国资本市场是政府主导发展起来的，具有相对较高的投机性和政策性，对股权融资的管制和再融资审批制度限制了公司管理者择机发行股票。中国上市公司普遍具有股权融资偏好，股票价格高低并不是企业进行股权融资的重要因素。第二，即使股权分置改革已经完成，中国上市公司的大部分股份仍然不能自由流通，对公司具有控制权的仍然是非流通股股东，非流通股东并不能从股价泡沫中获取利益。因此，理性管理者可能最大化大股东的利益，而不是迎合短线投资者利益。第三，在中国资本市场，如果管理者不迎合短线投资者，企业并不存在被二级市场收购兼并的威胁，而且中国并没有形成有效的职业经理人市场，这说明理性管理者通过投资迎合短线投资者的动机可能并不存在。因此，现有文献给出的股权融资渠道和迎合渠道可能解释不了中国上市公司的资本配置行为。李捷瑜、王美今（2006）和黄伟彬（2008）的研究发现，在流通股比例大的样本中，公司迎合短期投机者的需求，投机泡沫对真实投资有显著正影响。而流通股比例小的企业并不存在这种效应。既然如此，管理者为什么还要迎合短线投机者呢？到底是被投资者情绪感染的，还是与管理层的个性特征有关呢？第四，经理薪酬契约安排的制度背景存在差异，国有企业和民营企业的薪酬契约安排存在制度差异。本书在第五章和第七章把中国资本市场特殊制度因素所导致的市场摩擦纳入了市场择时理论与迎合理论分析框架。

其四，相关文献研究表明，错误定价对公司投资行为的影响与企业异质性特征有关。国外有文献研究了股市泡沫对企业研发投入和资本支出的影响是不相同的，为资本市场影响经济增长提供了新的证据。但是，国内相关文献主要研究了错误定价对企业资本支出的影响，鲜有文献研究错误定价对高新技术企业研发投入的影响。鉴于以上不足，本书在第六章手工查出了高新技术企业研发投入的数据，研究了错误定价对高新技术企业研发投入的影响。