第三章 错误定价的测度与分析

由于投资者情绪能够导致错误定价现象的发生，因此错误定价也被用来作为投资者情绪的代理变量。在行为公司金融的研究中，投资者情绪是指投资者基于对资产未来现金流和投资风险的认知和评估而形成的对资产未来价值的预期或信念，这一信念并不能够完全反映当前已有事实（贝克和沃格勒，2006）。也就是说，投资者情绪是一种主观信念，与投资者所拥有的经验知识，以及自身个性、知识、能力、偏好、社会情景和宏观经济因素等密切相关。因此，对于同一资产不同的人会有不同的主观预期或信念，即“情绪”。从已有的研究文献中可以看到，衡量投资者的情绪是一个难点，目前没有一种度量方法是完美的（贝克等人，2012）。学界用市场层面和企业微观层面指标来度量投资者情绪。从市场层面衡量投资者情绪的代理变量常见的有封闭式基金折价率、市场换手率、IPO发行数量、IPO首日超额收益率、封闭式基金发行数量和开放式基金发行的净赎回、消费者信心指数费希尔和斯塔特罗（Fisher and Statman,2000）、邱和韦尔奇（Qiu and Welch,2004），以及在上述指标基础上构建的投资者情绪指数（贝克和沃格勒，2006；易志高，2009）。

实际上，错误定价是一种在经济主体理性和有限理性环境下都能发生的现象。在经济主体非理性框架下，信息不对称导致股价偏离真实价值；噪声交易者的存在和套利限制可导致错误定价现象发生（德朗等，1990）。在经济主体理性假设下，投资者的异质信念和套利限制也能够导致发生错误定价现象（米勒，1977）。因此，本书使用错误定价概念，而不是投资者情绪概念。

尽管错误定价或股价泡沫的定义是很明确的，但是正如我们在第二章文献评述里提到的，度量错误定价的方法有很多，然而由于企业真实价值是不可能观测的，因此对错误定价的测度存在较大的争议。鉴于测度错误定价的困难和争议，错误定价代理变量的选取将对本书的研究结论产生重大影响，因此本书使用三个代理变量来测度错误定价。

第一个代理变量是个股当年累积异常收益率，这个代理变量的最初思想来自贝克、费利和沃格勒（2009），他们认为公司被错误定价只是一种短暂的现象，当错误定价被纠正后，被高估股票的收益率应当为负。贝克和怀特（2010）在此基础上进行了拓展，他们用累积异常收益率而不是个股累积收益率作为错误定价的代理变量，因为累积异常收益率考虑了不同公司风险的差异，因此比累积个股收益率更能够反映公司被错误定价的程度。在计算个股累积异常收益率时，我们把考虑红利的个股月度累积收益率和深成指累积月度收益率相加，得到考虑红利的个股月度累积收益率和深成指累积月度收益率，然后把考虑现金红利再投资的个股月度累积收益率减去深成指累积月度收益率。我们之所以没有用上证综合指数，主要普遍认为上证综合指数失真现象严重，而深成指近几年样本变化比较小。

第二个代理变量是用分解托宾Q方法（RKV模型，2004; RKV模型，2005）。

第三个代理变量是可操控性利润（波尔克和萨皮恩泽尔，2009）。我们之所以没有采用分析师盈利预测方差和分析师盈利预测与真实每股收益的差作为错误定价的代理变量，主要因为中国近几年才有这方面的数据，而且覆盖的样本公司比较少。如果采用这个指标，会导致观测样本大幅减少。我们也没有采用换手率作为错误定价的代理变量，这是因为投资者越短视的公司，股价越容易被错误定价（斯坦，1996）。然而，如果考虑到流动性大的股票比流动性小的股票更容易被纠正错误定价的话，换手率的解释就模棱两可（贝克和怀特，2010）。接下来的部分我们首先介绍了中国上市公司行业分类标准及样本的选择，然后详细介绍分解托宾Q方法和可操控性利润（DCCA）的计算过程及理论依据，最后我们对3种方法得到的错误定价代理变量分行业进行了描述性统计与分析。