第三节 主要研究结论与创新点

一 主要研究结论

本书对中国上市企业面临的金融市场的“黑箱”结构加以剖析，把中国金融市场特殊制度背景纳入市场择时理论和迎合理论分析框架。在理论分析基础上，利用中国上市公司2003—2010年的动态面板数据，从动态角度深入探讨了投资者情绪与公司投资行为动态调整之间的关系。考虑到错误定价对公司投资行为的影响可能与企业异质性特征有关，因此本书对中国上市公司按企业异质性特征做进一步分类回归。本书的主要研究结论如下。

第一，在2003—2010年全样本期内，本书发现偏离基本面的股价对中国上市公司的投资行为没有产生显著影响。在控制宏观经济因素和经济政策的内生性影响，以及观察股权分置改革的制度性影响后，实证结果发现，除了2009—2010年时间段外，其他时间段并没有发现偏离基本面的股价显著影响中国上市公司投资行为的证据。在2009—2010年，偏离基本面股价显著影响了上市公司投资行为，这和证监会配合中国政府4万亿投资有关。

第二，考虑到偏离基本面股价是否影响公司投资行为与企业融资约束程度有关，本书按融资约束程度对中国上市公司进行分类回归，结果在低融资约束组企业和高融资约束组企业，本书并没有发现偏离基本面股价影响公司投资行为的稳健证据。

上述两个研究结论与已有相关文献得到的结论不完全相同，我们认为出现这种现象的原因与中国上市企业面临的金融市场的特有制度环境有关。本书从以下几个角度提出了与现有相关文献不同的解释：其一，股权融资渠道发挥作用的潜在条件是企业存在股权融资约束。如何度量企业融资约束程度，一直是公司金融领域争论的问题。股权融资渠道假说采用KZ指数作为企业股权融资依赖程度的代理变量，但是大量文献研究表明，KZ指数识别的是企业对外部资金需求程度，而不是企业融资约束程度汉尼斯和怀特（Hennessy和Whited,2007）。如果KZ指数并没有识别公司的股权融资依赖程度，那就说明股权融资渠道假说高估了偏离基本面股价对公司投资行为的影响。其二，企业择时发行股票并不是为了给投资项目融资，首要原因是为了管理风险和储备现金，次要原因才是考虑股票发行时机和企业生命周期基姆和魏斯巴赫；安杰罗、迪安杰洛和斯图兹（Kim and Weisbach,2008; Harry DeAngelo, Linda DeAngelo & Rene＇M. Stulz, 2010）。企业的投资决策、融资决策（择时）和风险管理（现有持有策略）是相互作用的，而不是独立的。只有当企业面临低成本融资的“机会窗口”时，市场择时效应才会出现，而且这种效应是以一种复杂方式与企业谨慎现金管理和投资决策相互作用的（BCW,2011,2012）。其三，中国上市公司的股权再融资不但受到股票市场估值的影响，而且还受到再融资管制政策的限制。再融资节奏由中国证监会发行部控制，再融资公司数量反映的并不是上市公司自身对市场时机的把握，而是中国证监会对市场时机的把握，融资规模更大的原因并不是完全出于增长性导致的实际投资需要，基于股票市场估值的“市场时机”并不是影响上市公司再融资规模的显著因素。而证监会发行部对股票再融资审核批准的择时，会配合政府的宏观调控和产业政策，限制或鼓励一些行业和企业的股权再融资。因此，即使管理层察觉到股票价格高估，但是股权再融资能否成功还取决于证监会审批。在2009—2010年，偏离基本面股价显著影响了上市公司投资行为，这和证监会择时配合中国政府4万亿元投资有关。在中国上市公司总量层面和按融资约束程度分类企业的回归中，我们都发现上市公司投资现金流关系不敏感。这个经验事实可能恰恰反映了，如果上市公司有较强的投资意愿，即使存在股权融资约束，也有能力从银行融入所需要的资金。证券发行管制、利率管制和银行垄断了中国绝大部分金融资源等中国金融市场特有的制度环境，是造成中国上市公司投资现金流关系悖异的原因，也必然使得上市公司投资项目资金的主要来源不是依赖股权融资，而是主要来自银行信贷等债权融资方式，从而使得偏离基本面股价并不显著影响公司投资行为。其四，从上市公司的股权结构来看，尽管已经完成了股权分置改革，但是大部分股份仍然不能自由流通，对小非和大非的减持有严格的管制政策，具有控制权的股东很难从股价短期泡沫中获取利益。如果管理者不通过投资安排来迎合短线投资者，企业并不存在被二级市场收购兼并的威胁，而且中国并没有形成有效的职业经理人市场。理性管理者可能最大化具有控制权股东的利益，而不是迎合短线投资者利益。因此，理性管理者通过投资安排来迎合短线投资者的动机可能并不存在。

第三，高新技术企业技术的研发投资面临的融资约束与一般企业资本投资受到的融资约束不同。这是因为企业研发投入的回报和收益具有不确定性、高风险性和波动性，容易出现道德风险和逆向选择问题。因此，高新技术企业研发投入的这种特征不适合债务合约的结构斯蒂格利茨（Stiglitz,1985, p.146），研发投资较难获得外源负债资金的支持，因而容易受到融资约束。本书研究发现，偏离基本面股价缓解了研发投资所需要的股权融资资金约束，从而促进了高新技术上市公司的研发投入，并且这种正向影响对规模小的研发密集型企业更为明显。

第四，偏离基本面的股价对公司投资行为的影响与中国上市公司经理薪酬契约制度设计差异有关，即与企业异质性特征有关。主要表现在：（1）错误定价对公司投资行为的影响并没有受到高管货币薪酬差异的显著影响，但是高管货币薪酬和错误定价对公司投资行为存在交互效应，这一关系在实际控制人性质不同的企业中具有一定的差异性，这种差异来自于民营企业具有更有效的公司治理机制。（2）高管持股与股价高估对公司投资的影响存在交互效应，证券市场的投机行为会诱使高管为增加从股权激励中得到的收入，而致力于更多的投资，这种关系在不同性质的企业中具有一定差异，这种差异源自国有企业高管持有微乎其微的股票以及关注政治升迁的结果。这种交互效应的产生是证券市场摩擦（资本市场错误定价）与其他市场摩擦共同作用于公司投资行为的结果。

第五，考虑到宏观经济周期和政策是微观企业行为的先行指标，第八章实证检验了偏离基本面股价对公司投资行为的影响是否与宏观经济环境有关。结果发现：（1）宏观经济上行加强了错误定价对公司投资行为的影响，宏观经济冲击与错误定价之间存在替代效应；（2）在不同的政策区间，融资“机会窗口”的变化显著影响了公司投资行为，再融资条件管制政策减弱了错误定价对公司投资行为的影响；（3）偏离基本面股价对公司投资行为的影响与实际基准贷款利率水平变化无关。

二 本书对现有文献的贡献和特色之处

根据现有文献研究进展来看，本书的特色之处主要体现在如下方面。

1．已有相关文献均着眼于企业自身特征，假设企业融资约束源自金融市场信息不对称，或把企业面临的金融市场看作黑箱。黑箱当中存在的一些或许有助于解释资本市场错误定价对公司投资行为影响的特殊信息被忽略，忽视了金融市场特殊制度背景对公司投资行为的影响。与已有文献不同，本书对中国金融市场的“黑箱”结构加以剖析，把中国金融市场特有的制度环境导致的市场摩擦纳入市场择时和迎合理论分析框架，研究了宏观背景下和资本市场特殊制度背景下中国上市公司的投资决策。本书的研究在拓展公司金融研究领域和视角上做出了探索。

2．贝克和沃格勒（2008,2012）提出的市场择时和迎合理论静态分析框架只考虑了企业的投资和融资决策，没有考虑税收、财务困境、代理问题和信息不对称问题。波尔顿、陈和王（2011,2012，以下简称BCW）考虑了企业可能面临的财务困境，构建了市场择时、投资和风险管理的动态分析框架，模型结果表明企业的投资、融资和风险管理（财务困境）决策是相互作用的，择时融资的首要动因不是为投资项目融资。本书的研究为BCW的动态分析框架提供了来自转轨国家的经验证据，拓展了市场择时理论的分析视角。

3．关于偏离基本面股价与公司投资行为关系的文献，大都是沿用法扎里、哈伯德和彼得森（1988，以下简称FHP）的托宾Q投资模型，从微观公司层面，运用比较静态分析方法进行了研究，现有文献也考虑了企业异质性特征（融资约束程度、投资者短视程度、企业信息不对称程度和股价偏离基本面持续时间的长短）。本书的研究与现有研究文献不同：一是本书从公司特质、行业层面和宏观经济环境多个方面进行了研究，建立的实证模型基于企业价值最大化与企业最优跨期投资行为，考虑了投资动态滞后特征和投资的调整成本；二是本书建立了反映投资决策行为的动态调整计量模型，用系统GMM方法进行了估计，规避了变量内生性所引起的模型估计偏差，使实证结果具有更高的可信度；本书的研究内容和研究方法有所创新。

4．本书把经理薪酬契约制度背景差异纳入了市场择时和迎合理论分析框架中，为社会因素（资本市场的投机行为）影响制度因素（高管薪酬契约）的经济后果提供了新证据，也为高管薪酬契约在投资决策中的治理效应提供了来自转轨国家的经验证据，从而深化和补充了公司治理领域的文献。