专题三 博弈论视角下证券群体纠纷解决机制的内在逻辑

王琳

一、问题的提出

证券欺诈是证券市场发展的顽疾，主要包括虚假陈述、内幕交易和操纵市场等行为。由于证券交易的群体性特征，每一个证券欺诈案件都可能引发大规模证券群体纠纷。从刘中民诉渤海集团案开始，我国证券群体纠纷案件的审理经历了二十多年的风雨历程。在这二十多年中，证券群体纠纷解决机制经历了从单个投资者到数千人提起证券侵权民事赔偿诉讼，从以“行政处罚决定”为受理案件的前置程序到法院直接受理案件，从不予受理到积极推进证券期货民事纠纷解决方式的多元化等全方位的改进。2016年7月，中证中小投资者服务中心有限责任公司开始代表利益受到侵害的投资者对侵权人发起诉讼，证券支持诉讼开启了破冰之旅。至此我国证券群体纠纷的民事救济进入新的发展阶段。

目前我国证券群体性纠纷解决机制的架构分为两个层次，即诉讼纠纷解决机制和非诉讼纠纷解决机制，包括法院判决、法院调解与行业调解等纠纷解决方式。根据中国证监会发布的行政处罚决定，我国证券欺诈案件数量呈现逐年增加的趋势（见图1）。证券市场投资者规模不断扩大，对现有的证券群体纠纷解决机制造成了较大的压力，也对证券群体纠纷解决方式的设置提出了更高的要求。目前域外国家与地区的集团诉讼、团体诉讼和非诉讼纠纷解决方式等为我国证券群体纠纷解决机制的发展提供了有意义的借鉴。但是，不同国家和地区的群体诉讼模式差异较大，其发展离不开相应的法律体系、国家政策及经济发展状况等客观因素，不能抛开国外法律制度产生的特定历史背景、文化基础和制度环境来简单地理解国外的群体诉讼制度。因此，有必要探索证券群体纠纷解决机制的内在逻辑。

证券群体纠纷解决机制的构建实质上体现了“司法资本”的分配原则与效率，必须站在整个社会的物质福利的角度看待“资本”用法。由于民事司法具有维持私法秩序、实现示范效应和法形成的功能，所以国家同样是民事司法的获益者，诉讼活动亦是国家和诉讼当事人之间的博弈。博弈论主要是寻求正确地预测行为人对激励的反应策略，因此适合用于分析当事人的选择、群体纠纷解决方式的设立与证券群体纠纷解决机制的构建之间的内在逻辑。本专题以博弈论视角，对证券群体纠纷解决机制中的参与人的偏好与行为策略予以剖析，探索证券群体纠纷解决机制的内在逻辑；目的在于研究如何构建合理的证券群体纠纷解决机制，以保护当事人的合法利益、降低社会成本并促进证券市场的健康发展。

二、证券群体纠纷解决机制中的利益博弈

（一）证券群体纠纷当事人的诉讼净收益

结合证券群体诉讼的司法实践，本专题拟选择法院判决、法院调解与行业调解作为博弈参与人可选择的证券群体纠纷解决方式。这三种方式在价值和功能上均有很大的差异：法院判决是司法救济方式的典型代表；法院调解为法院的审判职能与当事人的处分意愿相结合的代表；行业调解为非诉讼纠纷解决机制中的代表性解决方式。当事人倾向于寻找能够最大化其利益的纠纷解决方式，这种偏好由诉讼收益与诉讼成本之差刻画。诉讼成本是当事人应支付或已支付的与诉讼相关的必要支出，主要包括诉讼费用与律师费用。法院以调解方式结案的，减半收取诉讼费用，所以相比较而言，法院以调解方式结案的诉讼成本要小于法院以审判方式结案的诉讼成本。而以中国证券业协会调解中心为主导的行业调解免收调解费用，因此，行业调解是当事人负担的，诉讼成本最小的纠纷解决方式。根据行业调解、法院调解以及法院判决的位序，投资者与侵权人之间的博弈过程如图2所示。

为了使分析更加清晰，假设：（1）P表示投资者，D表示侵权人;（2）T表示法院审判，C表示法院调解，M表示行业调解；（3）RT表示判决金额，RC表示法院调解结案下的调解金额，RM表示行业调解结案下的调解金额；（4）CP、CD分别表示投资者、侵权人为诉讼支出的其他诉讼成本（不含律师费）;（5）LP代表投资者负担的律师费，LD代表侵权人负担的律师费；（6）uik表示参与人i在k纠纷解决方式下的收益函数，也被表述为博弈支付，其结构主要为相关收益与相关成本之差。基于上述假设，投资者与侵权人在法院判决、法院调解和行业调解下的净收益如表1所示。

（二）法院判决与行业调解的博弈分析

根据所设定的博弈规则，证券欺诈行为发生后投资者首先在行业调解与法院审判之间进行抉择。如果行业调解失败或者不愿意通过行业调解方式解决纠纷，则投资者可通过诉诸法院寻求司法救济。在法院判决方式下，投资者的博弈支付为预期判决金额与诉讼成本的差额（uPT＝RT－CP－LP），侵权人的博弈支付为赔偿金额与诉讼成本的合计（uDT＝－RT－CD－LD）。通常在选择行业调解或者提起诉讼之前，当事人会对彼此的博弈支付（预期净收益，下同）予以计量和权衡，从而选择较有利的纠纷解决方式。

一方面，当行业调解下的诉讼净收益不低于法院判决下的诉讼净收益时，投资者的占优策略为行业调解。与此同时，侵权人也要权衡由此而增加的诉讼成本与减少的赔偿金额。此外，侵权人的商誉对于其在资本市场上再融资尤为重要，并且负面商誉无法估量，因此对侵权人而言理性的策略是接受调解，但赔偿金额不会高于投资者的损失与诉讼费用的合计（即RT+CP）。另一方面，当行业调解下的诉讼净收益小于法院判决下的诉讼净收益时，投资者的占优策略为法院判决。对于投资者而言，除了负值诉讼以外，其诉讼意愿与诉讼净收益正相关：当诉讼净收益大于零时，诉讼意愿随着诉讼净收益的增加而逐渐增强。此外，除了诉讼净收益，从提起诉讼到法院判决所耗费的时间成本也是投资者必须考虑的因素。

（三）法院判决与法院调解的博弈分析

博弈过程不仅是参与人选择行动的过程，而且是参与人不断修正信念的过程。投资者和侵权人进入诉讼程序后，可以在法院判决和法院调解这两种结案方式之间进行选择。因为法院调解贯穿于法院审判的全过程，所以从时间维度，难以评价这两种方式的效率孰高孰低。而从诉讼成本的角度衡量，法院调解更具有优势。但是，投资者更关注的是纠纷解决后所获得的净收益及其确定性。一方当事人常常不仅考虑法院的反应，而且也要考虑其他诉讼当事人的反应。

对投资者而言，当法院调解下的诉讼净收益不低于法院判决下的诉讼净收益时，投资者通常易于接受法院调解；反之，当法院调解下的诉讼净收益低于法院判决下的诉讼净收益时，投资者通常易于接受法院判决。同理，对于侵权人而言，当法院调解下的诉讼净收益不低于法院判决下的诉讼净收益时，侵权人易于接受法院调解；当法院调解下的博弈支付低于法院判决下的博弈支付时，侵权人意愿选择法院判决。

基于上述分析，当满足条件RT－0.5CP≤RC≤RT+0.5CD，即当法院调解金额大于法院判决金额与减半后的诉讼费用的差额，而小于法院判决金额与减半后的诉讼费用的合计额时，当事人之间易于通过法院调解解决纠纷（见图3）。而且其他条件下（即RC＞RT+0.5CD或者RC＜RT－0.5CP），双方不易于达成和解，而只能通过法院判决解决纠纷。值得注意的是，上述分析是在法院判决金额可预期的条件下进行的。如果不满足这个条件，也就是法院判决金额具有不确定性的，则部分投资者将会放弃法院调解而选择法院判决。因此若要引导满足条件的当事人选择法院调解，就需要明确民事赔偿的相关规定，降低当事人对法院判决金额不确定的预期。

三、证券群体纠纷解决机制的内在逻辑

波斯纳在《法律的经济分析》中指出，从经济学的角度看诉讼制度的目的就是使两类成本即错误的司法裁判成本和诉讼制度的运行成本之和最小。民事纠纷解决机制体现了司法权力解决民事纠纷的整体布局，也体现了司法权力在民事诉讼中的配置形态。一个完整民事纠纷解决机制由诉讼程序和若干非诉讼程序构成。如果民事诉讼程序与非诉讼程序能够与当事人的诉讼利益相契合，将能降低司法成本和提高纠纷解决机制的运行效率。

（一）群体诉讼有助于促进非诉讼纠纷解决机制的适用

我国目前证券群体诉讼主要采用单独诉讼和共同诉讼方式，其在诉讼成本以及举证责任方面均提高了中小投资者获得民事赔偿的难度，增加了负担。与之不同的是，群体诉讼具有提高诉讼效率、保护弱势群体的合法权益与追求公益等方面的价值和功能。目前国际上比较成熟的群体诉讼形式主要有集团诉讼、团体诉讼、示范诉讼和选定当事人制度等，相关立法以及司法方面的经验和研究值得借鉴。群体诉讼将若干中小投资者组成一个诉讼群体，可以在形成较大的规模，从而减少了被告对原告的歧视、塑造诉讼双方之间的平等方面优于其他诉讼方式。Guido Calabresi和Kevin S. Schwartz（2011年）认为，虽然集团诉讼制度与惩罚性赔偿制度均不属于传统法律制度，但是作为对侵权方的惩罚方式，二者均有助于节约社会成本，并且，群体诉讼对解决共同争点有重要意义，也能够避免众多受害者重复诉讼。

Marta Cenini、Barbara Luppi和Francesco Parisi（2011年）分别比较了依美国和英国的诉讼费用规则集团诉讼的实际效果，认为集团诉讼可以对侵权人产生最大威慑力。群体诉讼通过对侵权人产生威慑力，促使双方和解的达成。这一点从美国集团诉讼的发展现状中可以略见一斑。从1995年《私人证券诉讼改革法案》颁布以来，美国共发生5000件左右的证券集团诉讼案件，其中有2551个案件以和解方式结案，真正进入诉讼程序的有21件。在进入诉讼程序的证券集团诉讼案件中，最终仅有16件以法院判决结案，而其中只有5个案件的被告获得完全胜诉。可见，群体诉讼在促使投资者形成可以同侵权人抗衡的庞大群体的同时，也能促使侵权人在巨额的诉讼成本、时间成本与损失赔偿面前对原告作出让步。

（二）诉讼利益的可预期有助于当事人理性选择纠纷解决方式

无论是诉讼纠纷解决机制还是非诉讼纠纷解决机制，合理地利用公共资源并恰当地解决证券群体纠纷是其基本价值与功能。我国现阶段只有针对证券虚假陈述案件审理的相关司法解释，而尚未出台有关内幕交易和操纵市场等案件审理的司法解释。法律、法规的不完善使当事人对未来诉讼净收益产生不确定性预期，从而不利于投资者寻求恰当的救济方式。Robert D. Cooter和Thomas S. Ulen（2002年）的研究表明，如果预期的损失赔偿金比审判费用小或比预防费用大，那么诉讼数目将变小；当预期判决价值提高到平常数额时，诉讼数量会增加。根据投资者对纠纷解决方式的需求而提供公共资源的供给，基于激励相容理念设计证券群体纠纷解决机制，才能够充分地合理利用不同的纠纷解决方式，从而降低社会成本并提高公共福利。因此，只有积极地完善证券欺诈中一系列行为的相关司法解释，明确、减少当事人对案件收益的不确定预期，当事人才能理性地选择纠纷解决方式。这也是经济效率原则的体现。

（三）惩罚性赔偿有助于提高群体诉讼的威慑力

在大陆法系中，惩罚性赔偿制度被认为存在着道德风险，因此补偿性赔偿制度被普遍采用。《若干规定》第30条要求虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，因而在证券欺诈纠纷民事赔偿机制中不存在惩罚性赔偿。对于内幕交易、操纵市场和欺诈客户等证券欺诈纠纷案件，均参照《若干规定》审理，故可以推定在证券欺诈类民事纠纷案件中，无论是采法院判决、法院调解方式还是采行业调解方式，对投资者的赔偿均以实际损失额为限。由于系统风险所致损失的判定和计算不存在统一标准，所以投资者获得民事赔偿的比例降低且诉讼费用负担增加。此外，由于证券欺诈纠纷案件的专业性和复杂性，投资者往往要聘请律师代理案件，所以，投资者个人所负担的诉讼成本比例较高，然而目前的民事赔偿制度无法使投资者的损失得到填补，从而降低了侵权人的违法成本预期。

从执法经济学来看，惩罚的威慑效果（即惩罚的预期损失）相当于惩罚额度与惩罚概率的乘积。在证券欺诈纠纷案件中引入惩罚性赔偿，将提高投资者的获得赔偿预期，在释放投资者的诉讼意愿的同时促进以调解方式结案。由此可见，以惩罚性赔偿遏制侵权人的证券欺诈违法行为尤为必要。Jonathan M. Karpoff, John R. Lott, JR（1999年）通过对1985年到1996年的1979件原告诉求对被告的惩罚性赔偿案例进行实证分析，得出结论：平均而言企业向社会发布面临惩罚性赔偿诉讼的信息后，其企业市场价值的下降值要多于实际付出的补偿性赔偿与惩罚性赔偿。惩罚性赔偿金寻求的是，对于侵权人来说，实施不法行为比起避免不法行为更为昂贵，并且产生了预防致害行为的动机。基于现实的情况，引入惩罚性赔偿，致使侵权人的诉讼成本预期增加，反而有利于促使侵权人提高调解金额并积极选择在法院判决前以和解方式结案。总之，引入惩罚性赔偿一方面将提高侵权人的违法成本，另一方面可以促使更多的案件被分流至非诉讼纠纷解决机制。

结语

每一种纠纷解决方式都有其各自的价值和功能，当事人通常根据自身利益最大化原则选择相应的纠纷解决方式。从纠纷当事人的角度来看，其诉讼意愿不但决定于寻求权利救济的决心，也受制于既有救济机制下的预期收益和预期成本。纠纷解决是涉及多方利益的博弈行为，侵权人和受害人应当考虑对方的利益预期和行为策略，以此修正自己的利益预期和行为策略，以有效地维护自身的合法权益。从国家角度来看，相关成本也构成了鼓励或限制诉讼的司法政策工具，可以通过调节诉讼成本来维持一定的诉讼案件数量，并向社会提供必要的司法产品，将诉讼案件引流至不同的纠纷解决机制，最大化节约司法资源。法律实际上是一种起间接作用的激励机制：它不直接限制人们的行动集合，而是通过改变一个社会博弈的支付函数方式来改变人们的行为选择，使立法者的目标通过人们的行为选择实现。