第2章 怎么进行行业研究——强周期行业篇

一、强周期行业的特征

从本章开始，将介绍基本面研究的一些基本方法论。基本面研究是博大精深的，书中只是介绍了部分“精髓”，有兴趣的人可以自行阅读相关著作。

一般来说，基本面研究分为自下而上和自上而下两种流派。自下而上的投研人员注重对具体公司的研究，不是特别关注宏观经济和周期的影响；自上而下的投研人员则反之，首先去寻找宏观经济所在周期，找到有利的行业，再选择具体的公司进行投资。这两种方法论其实有很多共通之处，即无论如何，一个好的投研人员都必须对经济和行业有足够的认识，才能进行有的放矢的研究。例如，再好的公司也有竞争者，也有与公司业务相关的“上下游”行业或公司，而不是单独存在的。所以，对大类行业的了解是很重要的。这也是公募基金投研人员培养体系里需要一个曾轮岗研究多个行业的投资经理的原因。

本书在章节方面大致分为周期、科技、消费等几个大类，下文先将金融行业与周期性行业结合起来论述。

强周期一般指与宏观经济周期相关性极强的行业，宏观经济的组成公式是：GDP =消费+进出口+投资。

消费对经济的影响是偏长期的。进出口是一种外生性变量，需要考量外部需求等因素。投资是短期内可以调节的因素，又分为政府投资和私人投资。2008年的4万亿投资计划就是政府主导的投资，政府投资一般见效较快。私人投资一般在经济复苏后开始，属于一种晚周期的投资。无论如何，周期性的投资会带来一些行业的需求好转，包括有色金属、建材、钢铁、化工、机械设备等。

周期性行业的特征就是产品价格呈周期性波动，产品的市场价格是企业盈利的基础。在市场经济情况下，产品价格形成的基础是供求关系，而不是成本，成本只是产品最低价的稳定器，而不是决定的基础。市场经济的特征就是行业投资利润的平均化，如果某一个行业的投资利润率高了，那么就有人去投资，投资的人多了，投资利润率就会下降，如此周而复始。

周期性行业分为消费类周期性行业和工业类周期性行业。

（一）消费类周期性行业

消费类周期性行业包括银行、房地产、证券、保险、汽车、航空等，消费类周期性行业兼具周期性行业和消费行业的特性。它们的终端客户大部分是个人消费者（银行的客户还包括企业），虽然品牌忠诚度较低，但仍具有一定的品牌效应。需求虽然出现波动但总体向上，而且在中国基本上是刚刚启动的行业，市场前景巨大。除了汽车、航空行业以外，其他消费类周期性行业大多属于较轻资产型，在行业景气度低谷期的弹性较大。

1．银行

银行产品价格相对较稳定，需求波动也较小，零售占比大的银行周期性更加弱化。银行业的盈利能力比较稳定，但中国银行业未来将面对利差逐步缩小和可能到来的利率市场化，还有房地产和金融风暴导致大量企业倒闭带来的呆坏账爆发的可能性。

2．房地产

房地产的价格和需求虽然波动较大，但波动速度和幅度小于工业品行业，而且产品具有多样性、差异化的特性，某些地区的产品还具有资源垄断的特征。龙头企业具有较好的抗风险能力，行业低谷可以带来低成本并购的机会，行业需求刚性和确定性较高。

3．证券

证券业的价格具有相对稳定性，需求波动性很高。比较特殊的是投资者身处证券行业，周期转换比较明显，通过估值、成交量等指标比较容易判断出行业拐点。

4．保险

保险实际上不属于周期性行业，但投资收益会呈现阶段的强周期性，中国保险主业的高速增长使波动性弱化。如果不是遇上大牛市或大熊市，保险业的周期性并不明显。应该注意的是，在充分竞争的市场环境中，保险业是容易发生价格战的行业。为了获得暂时的市场份额和领先地位，可能出现非理性的保单设计。保单大部分都延续几年或几十年，坏的结果可能很长时间后才显现，投资者难以评估其中的风险。这就是保险行业的周期性。但是保险的好处在于一旦签了保单，业绩较稳定。

5．汽车

汽车业车型换代迅速，技术更新较快，属于重资产型，行业竞争激烈，对油价敏感，影响利润的因素较多，对盈利的判断比较困难。即使是景气度高峰期，不同企业的盈利能力也各异，提升幅度未必都很高，属于（行业）糟时可能（企业）很糟，（行业）好时（企业）未必好的行业。从美国的经验来看，汽车行业的景气周期一般为3～5年，而库存的出清周期一般是2～3年。

6．航空

航空业竞争激烈，恶性价格竞争经常出现（经常出现两到三折的价格），固定成本高昂，资本性开支庞大，运营成本随油价和汇率巨幅波动，航空业的行业特性使其盈利能力低下。

银行、房地产、证券、保险这四个行业与日常生活联系紧密，投资者可以比较容易、直观地感受行业的冷暖，而且影响盈利的因素比较简单，相对而言更具可预测性（银行与宏观经济的密切性增加了预测判断的难度），是投资周期性行业较好的选择。汽车和航空的行业特性决定了它们不是好的投资标的。

（二）工业类周期性行业

工业类周期性行业包括有色金属、钢铁、化工、水泥、电力、煤炭、石油、工程机械、航运、装备制造等。这些行业与宏观经济相关度很高，宏观经济复杂多变，基本不可预测（众多著名经济学家的预测往往也是错误的）。而且产品价格波幅巨大、下跌迅猛，需求变化迅速且周期长，有时投资者根本没有反应的时间。产品成本受原材料影响明显，基本上属于重资产型。投入—产出周期长，行业景气度高峰期大量的资本支出带来庞大的折旧和摊销，利润对产量的变化极为敏感，行业低谷时规模调整弹性小，影响盈利的不可测因素很多，所以盈利呈现高度的波动性，判断周期拐点的难度也较高。另外，化工、电力、石油等受政府价格管制的行业存在盈利意外下滑的可能性。

工业品行业巨大的波动也带来高收益的机会，只是这种机会不是普通投资者容易把握的。特别是一些长周期行业，如有色金属，“踏错节奏”也许不是几年而是十几年才能解套。然而正是有色金属、石油、煤炭、黄金、钢铁这类资源性“上游”行业产品单一，同质性强，大宗商品期货市场或商品价格指数对产品价格趋势和行业景气度有直观明确的指导性（航运也有类似的指数），根据产品价格区间判断行业拐点更容易。价格指数通常有一定的运行区间，虽然随着时间的推移，区间会有所改变，但只要采集足够长的周期的数据，就可以得出大概的规律。上游行业的利润波动性更大，风险也更高。

“中游”“下游”行业产品种类纷繁复杂，不同历史时期各细分子行业的情况迥异，使行业周期的判断更加困难。由于产品的差异性，没有简单直观的价格指数作为判断依据，更依赖于宏观经济和各子行业的具体情况来判断行业周期。

除此之外，周期性行业往往存在较强的行业间相关性，使把握周期性行业的投资时点成为关键。一般来说，把握周期性行业的投资时点可从实体经济、货币金融环境两个变量出发，综合考虑投资环境的风险偏好，在找到基本面和估值出现预期差的情况下进行投资（见图2-1）。