三、消费类周期性行业的研究方法

正如前文所述，消费类周期性行业兼具周期与消费行业的某些特征。一般对于经济周期而言，消费类周期性行业是比较滞后的。下文继续以前文中的例子来予以解释：

在某次经济刺激之后，水泥、钢铁厂大量生产备货，基建、房地产开工。开工即需要招工，从基层的水泥、钢铁厂招工，到“中游”的机械制造厂招工，然后相关食堂等都开始招工。城市开始有了地产建造，失业率下降。整个经济进入复苏阶段。

地产和基建都需要贷款的介入。这时候银行开始给相应企业贷款，同时经济复苏后，人们购房的冲动增加，于是个人房屋贷款也开始增加。大家的钱口袋慢慢充沛，贷款相对谨慎，因此负债率不高。银行的坏账率也不高，贷款质量较高。

随后，随着经济好转，大家开始购车，开始将多余的钱用于购买证券、保险，开始更多地出行来进行商务活动或旅游。这一切活动可能慢慢过热，表现在人们过度借贷去购买房子、车子，或者用于其他消费。最终银行坏账率增加，房地产企业积压库存过高而盈利增速放缓。这是经济由过热慢慢走向衰退的典型过程。

银行在这个经济过程中起到了非常重要的作用，因此下文先介绍银行的研究方法。

银行

银行在国民经济中占据重要的地位。从市值来看，银行在沪深300中市值占比常年维持在20%以上。海外也是一样，在美国股市，银行是重要的支柱性板块，市值常年在15%以上。这表明银行是一个重要的值得研究的板块。

A股的银行上市公司主要是“国有五大行”、股份制商业银行和城市商业银行。

“国有五大行”又称为“国有大型商业银行”，即中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行。除了交通银行以外，分支网点都有1万～2万家，遍布全国。从股东来看，目前中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行是由汇金持股，而交通银行是由财政部直接持股。但考虑到汇金实际上是财政部控股，所以“国有五大行”实际上都是由财政部控股。财政部对下属上市公司的要求是分红比例至少为30%，所以“国有五大行”是非常好的红利性投资品种。

银行的“第二梯队”是12家全国性中小股份制商业银行，包括中信银行、中国光大银行、华夏银行、广发银行、平安银行、招商银行、浦发银行、中国民生银行、兴业银行、浙商银行、恒丰银行、渤海银行。其实说小也不小，从营业网点上看，这12家股份制商业银行虽然没有“国有五大行”多，但也具有在全国开设网点的资格且不需要审批，大多有600～3000家网点。这12家银行大都已经登陆A股，并且是重要投资品种。

从2007年开始，城市商业银行和农村商业银行也开始登陆A股。2014年之后，中小地方商业银行的上市速度加快。它们是我国银行体系的“第三梯队”，特征是异地经营审批严格。目前全国有130多家城市商业银行、900家以上的农村商业银行和农村合作银行。已在A股上市的城市商业银行有北京银行、上海银行、杭州银行、贵阳银行等，农村商业银行有张家港行、常熟银行、江阴银行等。

银行的业务看起来是比较复杂的，从大的方面来看，银行业务类型分为资产业务、负债业务和中间业务三种（见图2-12）。可以简单理解为资产业务是用资产收益给银行提供收入的来源，包括贷款业务、债券投资业务和同业业务等。负债业务通常又被称为“负债端”，一般是银行吸储造成的负债（被动负债）和同业拆借等造成的主动负债。对于中间业务，银行一般不动用其资本金和负债端，扮演纯“居间人”的角色，也可以将中间业务理解为一种轻资产业务。

在银行板块里挑选银行股，很重要的就是分清上市公司的特色，及其在上述几个业务的轻重比。例如，有的银行是贷款业务占大头，主要业务收入来源都是存贷利差形成的利润，这种情况在某些股份制银行里比较常见。因此在研究分析这些上市公司时要注意它们的贷款投放情况、负债端的成本以及贷款质量（违约）情况等。有的上市银行的中间业务在利润来源中占比较大，甚至占到10%以上，相对而言，这种上市公司受到经济周期的影响更小些，更加偏向于消费的属性。

研究银行股，现金流量表并不重要，重要的是看懂银行的资产负债表，了解银行每种资产属性的变化情况，它是研究银行资产盈利质量的重中之重。

从银行的大致资产结构来看，信贷应该是大头，一般占整个资产的50%以上；其次，同业类是短期流动性调剂；再次，债券类是长期流动性储备；非标是2011年后兴起的，是信贷的补充，但受到监管影响，非标占资产端比例在2017年开始已经明显下滑。海通证券曾做过上市银行总资产分类分析，结果如表2-2所示。

在银行资产中，现金类的风险和收益都是最低的。现金类主要受两方面的影响：存款基础和存款准备金率。一般来说，农村商业银行、“国有五大行”的存款基础比较好，存款造成的现金留存相对较高。

同业资产和负债对很多普通人来说是比较陌生的，但对银行来说非常普遍。银行每日都有大量的资金需求和富余，为了达到资金效率最大化，就会在同业银行间进行拆出和拆入资金，也可以理解为借出和借入。这种大量的资金交换，也是现在银行间资金市场形成的基础。拆借过程一般是A银行将手中的一些标的卖给B银行，从B银行中借到资金，并且约定到期后反售；等到拆借期满，B银行就向A银行反售质押标的物，这些反售标的物一般是债券等，之前也出现过票据和非标。

债券投资对某些银行来说是非常重要的利润来源，一般在资产负债表中计入交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资等科目中。非标债权投资一般是银行所喜欢的，因为它不适用贷款的监管要求，不占用贷款额度，IFRS9（《国际财务报告准则第9号——金融工具》）之前不提拨备。但自2017年以来，银行自营直接投资非标债权的业务大幅受限，同业理财投资规模也下降，这时银行转为更多地投资公募基金，也是免税的。

贷款是所有资产端中风险最高的。按照发放对象来分，信贷资产有公司贷款、零售贷款和票据贴现等。从统计数据来看，全国银行对企业和居民的贷款发放规模差不多，前者略高一点。在公司贷款中，制造业、批发零售业、采矿业不良率相对较高；在个人贷款中，汽车贷、信用卡贷款、个人经营性贷款不良率较高，住房贷款不良率最低。正如前文所述，贷款类业务对很多银行而言仍然是大头，因此贷款数据体现了上市银行的内控力度和资产质量。逾期贷款率、关注贷款率、不良贷款率都是需要密切观测的。

从负债端来看，主要是一般性存款，因为这部分资金成本低廉；银行向央行借款也是重要的一部分，与此相关的便是我们经常听说的逆回购、MLF、SLF、PSL等货币投放工具；负债端大头就是同业负债，主要是拆入资金、同业存放、卖出回购等项目。投资者耳熟能详的还有银行次级债、优先股等，这些是银行从资本市场融资得来的资金。一般来说，银行在资产规模扩大到一定程度后，会产生资金紧张，这时向资本市场融资也是顺理成章的。

央行逆回购是指中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给一级交易商的交易行为。就是获得质押的债券，把钱借给商业银行。目的主要是向市场释放流动性，当然，同时可以获得回购的利息收入。具体操作是央行把钱借给商业银行，商业银行把债券质押给央行，到期的时候，商业银行还钱，债券回到商业银行账户上。

MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利）于2014年9月由中国人民银行创设，是中国人民银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。

SLF（Standing Lending Facility，常备借贷便利），是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具。借鉴国际经验，中国人民银行于2013年年初创设了常备借贷便利。它是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1～3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产、优质信贷资产等。

PSL（Pledged Supplementary Lending，抵押补充贷款），是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产、优质信贷资产等，也是一种基础货币投放工具。

中间业务收入一般包括银行卡手续费、理财业务手续费、信用承诺手续费、投行业务手续费、代理业务手续费、结算与清算手续费、汇兑收益、公允价值变动收益等。

理解银行的基本业务，逐步搞清银行的资产负债表是一个循序渐进的过程。除此之外，要注意银行与经济周期的联系是非常紧密的。如图2-14所示，银行是周期性较强的行业，这也是将银行归为消费类周期性行业的原因。银行板块的上市公司较多，但差异不太大。银行利润增速的最好时点是信贷干涸、存款准备金率较高的时候；但股价上的反映往往会提前或滞后很久。以个人经验来看，投资银行要判断盈利的景气情况，很多时候是一种投资组合的战术性处理，例如利用其权重较大跟住指数上涨的节奏，或者利用其预期差在市场情绪最低迷时介入等。值得注意的是，A股目前的银行股估值都很便宜，但并不是买入银行股的主要原因。2010年之后，银行估值被持续压缩，从PE 20倍压缩到目前的长期10倍以下。银行的低估值在国外也是有先例的。需要强调的是，估值从来不是周期股买入的标准！

保险

保险行业也是非常重要的权重板块。相对而言，保险的周期属性不是特别强；近几年随着消费类保险额逐步上升，呈现出一定的消费属性。A股保险行业目前的市值很大，有像平安、人寿、新华这样的保险巨头，主要业务来源是寿险，因此下文主要就寿险来进行研究。

先从保险业务的几个收入来源来看，即人们常说的三差——利差、死差、费差。以某理财型保险为例（见图2-15），该保险约定在投资本保险产品之后的一段时间（30年）之后，购买者可以获得一定的本息收入。在这种情况下，通过计算可以发现投资者实际上在这30年的投资收益是3.5%，换算到保险公司侧，也就是负债成本是3.5%。因此，保险公司若要盈利，其投资收益须超过3.5%，超过部分就是利差。

在这个案例中，如果此保险品种添加了保障型条款，例如“本产品约定在投保期间，如果被保险人发生意外死亡等突发事故，则受益人有权获得XX万元现金补偿”，那就需要进一步计算在一般情况下发生意外死亡的概率，假设在全保险期间这个概率是1%，但如果实际死亡发生概率超过1%，保险公司在“死差”上就是负贡献，否则就是正贡献。

费差的意义也类似，反映全保险范围中的各种费用。如果实际赔付的数额大于模型，那么在费差上是负贡献。

一般来说，保险公司都会有一个模型库。除了利差是随市场波动，不容易估计之外，死差和费差都是根据大量的先验数据进行推算，具有较强的可靠性。所以在一定程度上，数据是保险公司内控和盈利的核心。

保险公司盈利的差别在哪里？对于寿险公司而言，这种差别体现于保险公司在渠道中的议价能力、保险产品的复杂程度和对客户的吸引力程度、保障功能和储蓄功能占比、法律法规对产品定价的限制。每份保险定价假设和实际经验之间的差值，就是这份保单贡献的实际利润。（见图2-16）

准备金也是保险的重要概念。保险准备金是指保险人为保证其如约履行保险赔偿或给付义务，根据政府有关法律规定或业务特定需要，从保费收入或盈余中提取的与其所承担的保险责任相对应的一定数量的基金。为了保证保险公司的正常经营，保护被保险人的利益，一般都以保险立法的形式规定保险公司应提存保险准备金，以确保保险公司具备与其保险业务规模相应的偿付能力。而这些偿付能力，我们可以通过保险公司定期公布的核心偿付率等获得。

那么怎么确定保险公司的利润呢？

保险公司的当期利润=保费+投资收益-费用-理赔支出-红利-准备金提转

准备金=未来支出现值-未来收入现值

由此可以看出，保险公司的利润受到准备金的影响是很大的。当准备金假设保守些时，期初提取的准备金金额越大，利润越往后移；准备金假设越激进，期初提取的准备金金额越小，利润越往前移。因此各家保险公司的当期利润是有很大差异的，在比较保险公司的估值时，PE指标只能作为参考，而不是最优的。

既然保险公司的保单具有刚性，也就是选择期交这种模式后，未来一段时间的保费缴纳金额是相对锁定的，因此考查保险公司未来保单的价值，或者说现有保单未来利润的现值，是非常重要的。这就涉及保险公司的内含价值（EV）。通俗地说，内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，可视为寿险公司清算转让时的价值。内含价值是对一家寿险公司经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值（NBV），直接反映寿险公司当前的经营成果，它由有效业务价值和调整后净资产价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。调整后净资产价值一般是指资产市值（可包括所有不良资产）扣除负债后的数额；而有效业务价值则是扣除要求资本成本后，目前业务未来可作为分配的折现现金流量。

保险公司EV=期初EV+EV预期回报+NBV+营运偏差+投资偏差+假设变更及其他

在上述公式中，期初EV是比较固定的，也可从保险公司公开资料中获得。如果对上市公司提前做预判，主要是预测EV预期回报、NBV和投资偏差。由内含价值的定义可知，P∶EV（价格和内含价值比）是比PE、PB（平均市净率）更加靠谱的保险行业估值指标。当P∶EV低于1倍时，反映的是类似于制造业公司股价跌破净资产的意义，往往具有较好的长期投资价值。

和银行一样，保险行业公司的差异也不大。那怎么看保险行业的买卖时点呢？

首先，保险也是一个周期性行业和权重行业，在牛市时，配置保险是跟得上指数的手段之一。

其次，保险行业具备一定的内生性增长能力。通过比较可以发现，在发达国家，例如日本，人均保费可以达到2万元以上，而我国刚超过2000元。目前养老险、医疗保障险在我国的覆盖密度都很低，未来有很大的增长空间。

再次，是保险的结构。一般来说，保单的期缴时间越长，对保险公司的盈利越好。自2015年以来，我国曾经大卖投连险，它对保险公司而言，实际上是一种附加值不高的产品，只是增加了保单销售量而已。相对而言，重疾险等反而是一种盈利性很好的险种。

最后，保险公司的重要业务是销售和投资。销售端的优化，保险代理团队效率的提升和费用的下降对保险公司是直接利好。投资端则直接决定着利差。

总之，保险是消费类周期性行业中为数不多的值得重点研究和长期投资的品种之一。

证券

证券行业是和股票市场周期密切相关的一种行业。

证券行业的核心就是五大业务：经纪、投行、自营、资产管理和创新业务。

经纪业务是大多数证券公司的基础和核心业务，但也是波动性最大的一种业务。经纪业务的盈利模式是：

经纪业务收入=公司股票保有份额×换手率×佣金率

一家公司的客户绑定之后，其股票的保有量往往是较固定的，所以盈利性取决于换手率和佣金率。换手率一般在牛市时较高，在熊市时下降。同理，佣金率也是一样，并且由于A股股票市场长期不景气，佣金率从2007年开始一直下滑。

投行业务和经纪业务有一定相关性。在牛市时，一般IPO的速度会加快，这样投行业务的收入也会增加。近几年，投行业务有了新的进展，一方面是IPO的发行日益常态化，另一方面是各家证券公司积极开拓并购业务和香港市场IPO业务，使投行业务慢慢成为证券公司较稳定的一个收入来源。

自营业务是证券公司利用资本金进行证券投资的业务，这项业务一方面随着股票市场和债券市场波动，另一方面受公司投资能力的影响。对一些证券公司而言，确实有长期投资的超额收益。

资产管理业务也是相对而言周期性较弱的一项子业务，主要收入来源取决于资产管理规模和平均费率。国外经验表明，优秀投资银行（与国内证券公司基本一样）的资产管理业务可以占到总收入的20%以上，成为“熨平”市场波动的重要业务。

创新业务一般指融资融券和衍生品业务等。融资融券业务和经纪业务相关性很大，在牛市时能带来大量收入。衍生品业务包括创设期权、收益互换等业务。国内一些领先的上市证券公司有比较优秀的创新业务团队，在股票市场疲弱的时候创造各种金融工具。

证券行业的业务比较清晰、明了，在此不再赘述。但值得一提的是，如果在证券行业中选股，根据笔者的投资经验，一是找长期成长的阿尔法，证券公司雷同性很强，但确实有部分公司，尤其是内控较严、重视创新业务的公司，通过业务创新等做出弱行业周期属性的业务。这类公司一般经纪和自营业务占比相对较小，在熊市时也能保持不错的盈利。二是找弹性好的公司，例如某些上市公司基本是经纪和自营业务，有些公司甚至连自营业务也没有，这类公司业务清晰、明了，在牛市时是博取弹性的主力品种之一。

房地产

房地产曾经是拉动我国经济的重要引擎。房地产牛市（房价和销售面积）已经持续了近15年，目前对经济的影响力降低了不少，但仍然是一个重要的产业。

房地产对经济的影响，不仅体现于房价，也体现于它是钢铁、建材甚至工程机械行业的重要引擎。虽然现在对房地产的负面评论很多，但不可否认的是，房地产是周期性行业，而且是整个经济的重要变量之一。在美国，重要的地产类指标主要是：房地产按揭贷款利率、新屋开工、新屋销售、MBA抵押贷款购买指数、NAHB房地产市场指数、OFHEO房地产价格指数和Case-Shiller房价指数。

MBA（美国抵押贷款银行协会）抵押贷款购买指数是对抵押贷款活动进行的调查，涵盖了超过75%的美国零售住宅抵押贷款申请活动，大多数购房者都会申请抵押贷款。如果指数上升，预示着房地产市场好转。

NAHB房地产市场指数是全美住房建筑商协会（NAHB）与富国银行（Wells Fargo）根据对建筑商的调查，制作出的数据，通过衡量建筑商对未来房地产市场的看法来预测未来房地产市场走势。该指数反映的是营建商对市场形势的预期。建筑商信心大涨是一个良好迹象，表明全国各地开始显现出部分复苏迹象。这项指数有时会影响市场走势，因为它是房屋销售和整体支出一个甚佳的领先指标，且新屋开工资料也可用来预测国内生产毛额中的住宅投资成分。指数高于50，表明房地产市场在扩张；低于50，则表明房地产市场在萎缩。

OFHEO房地产价格指数是美国官方权威机构美国联邦住宅供给机构监察办公室（OFHEO-HPI）发布的季度房价指数，在美国房地产业具有广泛的影响力。它的数据来源主要是与房地产抵押贷款联系密切的房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）。

Case-Shiller（凯斯-席勒）房价指数是由标准普尔发布的房价指数，是衡量美国住房价格变化情况的指针，以重复销售定价技术（Repeat Sales Pricing Technique）为基础。所谓重复销售定价，是以销售两次或两次以上的房屋为数据来源：当一间房屋再一次被出售后，其新价格会在一段时间后与旧价格比较，从而得出房价变化的数据。负责统计Case-Shiller房价指数的机构，便会收集数据，经过加权后编制成指数，反映楼房的真正价值。列入Case-Shiller指数统计范围的房屋，主要是单户住宅，其余的公寓、合租房均不被列入统计范围，标准普尔会另行公布有关公寓价格变化的指数。另外，列入统计范围的住宅，要有两次或两次以上的交易记录。新建楼房也不在计算范围内。

A股的房地产板块在2005—2009年曾经是支撑指数上涨的重要引擎之一，但从2010年开始，表现一直比较萎靡，这与政策不无关系。但从美国房地产价格走势来看，房价其实是GDP较好的反映，其季度增长相关性高达0.42。

由于政策的影响，A股的房地产板块已经基本失去了和基本面的相关性，成为股价博弈和资产配置的工具，房地产上市公司的估值经常跌到非常低的位置仍无人问津。但分析房地产的基本面走势，搭建地产研究的分析框架，有助于厘清整个周期性行业的来龙去脉。如果有一天地产公司的股价回归基本面，那么投资回归基本面研究还是非常有必要的。

分析地产企业，首先要了解其长期趋势，重点关注人口出生率和城镇化率。关于中国的人口形势，目前我国已经过了刘易斯拐点，人口开始老龄化，这对地产需求来说是一个长期不利的因素。但是我国城镇化率不到60%，与发达国家80%的水平而言，还有提升的空间。只要政策和经济允许，一、二线城市的地产需求仍会强劲。

地产行业中期的变量在于利率和政策调控。利率对开发商和购房者而言都是极为重要的一种变量，当利率降低时，重财务杠杆的开发商拿地和开发的意愿加强，购房者的购房欲望也增强。政策是比较不确定的因素，作用周期正在逐渐延长。国内最近20年历经了几次地产调控周期。其中2007—2008年有一轮紧缩，但2009年放开了，随即2010—2014年又是一轮紧缩。从2016年开始的这一轮政策紧缩是时间最长的，到2018年也没有结束。由于我国目前的各种现实问题，紧缩仍然会以各种形式存在。对于行业而言，关键在于找到紧缩能够边际改善的预期。这实际上是一种逆周期的思想。例如2014年经济状况极差的时候，存款准备金率和利息双降，极大地刺激了从2015年开始的一轮房价上涨。这时，如果能在2014年嗅到房地产紧缩将要边际改善的味道，而提前购房或者升级换置房，可能是一个好决策。

短期内居民影响地产的变量因素是居民的可支配收入和经济景气程度。一般而言，经济好的时候，大家口袋里钱多了，自然有购房或换置房屋的冲动。值得一提的是，始于2016年的棚改政策落地是刺激二、三线城市房价上涨的直接因素。这其实跟棚改货币化，即棚改用货币补偿搬迁造成的居民财富增加有关。彼时在香港上市的一些房企受益颇大，部分公司在2017年股价上涨数倍。

很多投资者所熟知的PE估值体系并不太适用于地产行业，因为地产行业往往有较长的建筑和结算期，PE反映的只是房子交付利润兑现的那个时点。

更加通用的房地产上市公司估值方法是净资产（NAV）估值。净资产值的估值逻辑是对企业所拥有的在建物业、土地及投资型物业资产，按照各项目开发、销售流程进行现金流模拟，按一定折现率折现，再按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，然后减掉（加上）公司的净负债（净现金），得到公司的净资产值。纯开发类公司的净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小。目前我国大部分优秀上市公司的NAV估值都在0.5～1.2倍区间，反映出其估值基本合理。

对于房地产上市公司，有时候还会用到重置成本法——以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准，评估企业的整体价值。如果上市公司的市值大幅低于其重置成本法计算出的价值，那么公司实际上已经有较好的被收购价值，也应该在公司的价值底线附近。

最后值得一提的是，现在有相当一部分上市公司正在由传统的开发商向物业商转变。物业公司往往享受更高的估值，不应简单作为周期股对待。目前，开发商分拆物业上市也成为一种潮流。

汽车

汽车行业的分析框架其实和房地产行业的差不多，这两个行业的爆发性发展都是从2004年开始，并在2015年左右达到顶峰，本质原因是我国中产阶级的崛起。

汽车行业可细分为乘用车和商用车，又可进一步细分为几个子行业（见图2-19）。商用车里的客车、货车与经济的相关性很强，是一个强周期性的子行业。但乘用车有很强的消费属性，是容易出现变化和投资机会的子行业。

研究乘用车的模式和研究房地产行业类似，都是判断长期趋势，即保有量，它是乘用车研究的基础。但不同之处是，乘用车的寿命一般在7～12年，没有房地产那么长。因此，有经验的研究人员经常会像研究建材和钢铁那样去思考乘用车的供需情况。

在考虑供需情况时，一个重要的变量是科技。汽车是一个强科技的行业，也是一个国产替代进口的有潜力的行业。最近两三年对汽车而言，最大的变量就是新能源汽车的推广。新能源汽车获得牌照的难易程度、补贴政策、积分制，都对传统乘用车造成了很大的影响，所以在测算时要更加细致，甄别新能源汽车和传统乘用车的上市车企。此外，汽车的零配件和组件是整车之外另一个较大的市场，也有很多投资机会可以挖掘。相对而言，汽车行业的同质性不像银行、房地产行业那么强，未来公司之间的分化会非常大，更像“周期性行业中的消费股”。

航空

航空业是一个比较难以研究的行业，难在投资的时点不好把握，而不是理解航空的运营模式和估值。巴菲特自称曾经在20世纪70年代和80年代数次投资航空股，但都损失惨重。由于航空是一个高杠杆的行业，资产负债率一般高达60%，且财务的负债大量是美元，导致美元波动对上市公司利润的影响较大。同时，航空的收入端相对较稳定，但可变成本端又受到航油的较大影响，因此往往原油价格上涨对上市航空公司的负面影响较大。另外，航空还是一个重资产的行业，折旧等对公司盈利的影响也很大。

从本质上来说，航空是一个典型的消费类周期性行业。虽然经济不好会造成客流和盈利的下降，但对于20世纪80年代商业飞行才开始兴起的我国而言，居民乘坐飞机出行的次数与发达国家仍有较大差距，航空业有一定内生性增长需求。这与美国20世纪70年代的情况类似。2018年，中国有三家机场位居全球机场客流量前十名；但中国三大航空公司的股票市值加起来，还没有美国第二大航空公司达美航空的多。

这是为什么？

笔者倾向于认为在目前A股和H股上市的国内航空公司并没有摆脱周期性和政策性的影响，经营效率的提升无法体现。未来，航空股的长期趋势应该是客座率提升、票价提升，并且有很好的能够转嫁油价影响的渠道，才能使航空的周期属性逐步让位于消费属性。

投资航空股或许并不能以一种投资消费股的思维来进行。2008年，阿拉斯加航空的资产负债率在85%以上，ROE（净资产收益率）为-16%，每股亏损达到25.6美元，而股价只有10美元，处于严重亏损而被投资者超卖的状态。在这种情况下，如果能将公司恢复到正常情况，即Turnaround（转变）本身就会提供足够的弹性。而事实上，阿拉斯加航空在2008年大量裁员，裁掉了15%的人员，实行了削减资本开支、提高周转等各项措施。后来公司依靠经营逐步改善状况，股价翻了数十倍。

A股和H股里的航空股会不会有这种机会呢？笔者认为是可以预期的，航空股依靠消费成长逻辑博取股价上涨是一条非常曲折、漫长的道路，但如果出现危机则是介入的好时机，毕竟国内的航空消费日渐刚性，在大幅亏损时可以依靠补贴等措施获得一定资助，重资产成为废资产是小概率事件。