第四节 房地产泡沫
一 房地产泡沫衡量
对中国房地产泡沫的担忧和争论已持续多年，但要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事。有几个重要指标值得关注，包括房价收入比、房地产相关杠杆及房地产建设规模等，而这些指标传达的信息有时候并不一致。
房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房地产泡沫的预警信号之一。但就中国而言，官方统计数据显示，城镇居民人均可支配收入增长通常超过了平均房价涨幅，使得平均房价收入比保持稳定甚至逐步下降。显然中国的房价收入比仍然高于大多数发达国家（平均在4—6年），且一线城市的房价收入比已从2000年的10年左右升至2016年的20年以上。房地产泡沫的另一个指标是租金回报率低迷且持续下降；目前一线城市的租金回报率不断下降，且已跌破2%。除一线城市外，房价上涨速度并没有那么快，但租房市场规模较小，租金收益率也很低。从房地产投资指标来看，似乎占比也没有显著上升趋势，近年来一直在15%—20%的区间小幅波动。从这三种指标来看，之所以租金回报率走低是因为使用的是微观的城市的数据，其他两个指标是加总的或者平均的数据掩盖了不同层级或者不同区域城市数据的分化，说明整体上房地产泡沫可能不太严重，但是个别区域和城市有可能风险在积累。正如复旦大学陆铭教授反复强调的中国房地产市场上的基本问题是“空间错配”，在这样的背景下，即使泡沫存在，恐怕是房价高的地方泡沫小，倒是房价低的地方有泡沫。在房价的统计里，空置的房子都还没有算，这里算房价收入比的时候，它必须要有房价，大量空置的房子没有卖出去，它都没有在房价里面。中国的房价泡沫恐怕不是以房价高体现出来的，而是以房子卖不出去体现出来的。
表2—3 大中城市房价收入比
数据来源：Wind。
房价收入比=每户住房总价÷每户家庭年总收入，其中，每户住房总价和每户家庭年总收入的计算公式分别如下： 每户住房总价=人均住房面积×每户家庭平均人口数×单位面积住宅平均销售价格，每户家庭年总收入=每户家庭平均人口数×家庭人均全部年收入。
图2—2 部分大城市租金回报率
数据来源：Wind。
图2—3 房地产投资占比全社会固定资产投资份额
数据来源：Wind。
2018年个人购房贷款25.8万亿元，同比增速17.8%。中国过去十几年房贷增速一直高于整体银行贷款增速，且在2015—2016年明显提速。目前房贷占存量银行贷款的18%左右。购房者整体杠杆率不高，也不易受加息的影响，且在房价下跌时继续持有房产的能力较强；这意味着因房价下跌导致房屋成为“负资产”而触发卖房或断供等恶性循环的冲击可能较小。
二 房地产下行影响
房地产行业可以说是中国经济中最重要的行业之一。如前所述，房地产开发投资（包括住宅和商业地产）占全社会固定资产投资的20%左右，建筑业与房地产业增加值约占GDP的13%。房地产业与钢铁、水泥、玻璃、机械、家电及汽车等部门存在重要的联动关系。如果房地产下行，将会严重影响国民经济发展。
房地产下行主要是影响经济建设活动的供应链，当然也影响居民的资产负债表。鉴于房贷价值比相对较低、购房者杠杆较温和且住宅权益贷款才刚刚起步，房价下跌、房屋成为“负资产”而卖房或断供的恶性循环的冲击可能较小。但是房价下跌的负面财富效应会拖累消费，尤其是汽车和家电消费。即便房价没有大跌，建设活动显著下行也可能通过供应链对经济产生较大影响。不仅房地产投资和建设活动乏力，大宗商品、原材料及机械产品（如钢铁、水泥及工业机械）的需求也将受影响，抑制采矿业和工业生产及投资，严重拖累相关行业的收入及现金流。另一方面，受直接（表内信贷敞口）和间接（表外敞口和抵押物）两方面影响，银行的资产质量将恶化。
如果中国的房地产下行，将拉低国际市场大宗商品（例如钢铁、铜、塑料等等）价格，对这些大宗商品的进口量会显著下跌，中国的贸易顺差会扩大。21世纪初以来的房地产建设热潮拉动中国基本金属和能源进口量快速增长。中国目前是世界大多数工业和能源大宗商品的最大消费国，且房地产行业的大宗商品密集度非常高，因此中国房地产下行会通过出口下跌进而拖累全球大宗商品价格。巴西、澳大利亚及智利等大宗商品出口国受中国内需的影响较大，韩国和德国等向中国出口投资品的国家也将受到波及。此外，即便出口乏力，进口和大宗商品价格下降也会导致中国贸易顺差扩大。
房地产下行会严重拖累地方财政和银行资产质量，可能会引起连锁反应。这反过来也会促使决策层调整房地产政策、加大财政支持以抵消部分负面影响。房地产行业调整可能导致中国债务问题恶化，并给人民币汇率带来更大的贬值压力。考虑到房地产行业在经济中的重要性且金融行业的对房地产存在较大的信贷敞口，房地产下行会加重金融压力。一旦房地产销售和建设活动走弱，房地产及相关行业的收入及利润也将恶化，偿债能力受损、银行坏账增加。为了稳增长，地方政府不得不扩大举债规模（其收入也会受到冲击）。此外，人民币贬值压力也可能加剧。
三 历史上的房地产泡沫
（一）日本1986—1991 年房地产泡沫
1985 年日本经济空前繁荣，“买下美国”“日本可以说不”盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下， 1986—1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。美国施压签订广场协议[1]后日元升值，日本为扩大内需实行了低利率政策，大量资金流向股市和房地产。随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。
（二）中国1992—1993年海南房地产泡沫
1992 年总人数不过655.8万的海南岛上竟然出现了两万多家房地产公司。1990年到1992年短短三年，房价增长超过4倍。1993年6月23日国务院副总理朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。房地产泡沫破灭后海南出现600多栋“烂尾楼”、 18834公顷闲置土地和 800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60%以上。1998年6月21日，央行不得不宣布关闭海南发展银行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。
（三）东南亚1991—1996 年房地产泡沫与1997年亚洲金融危机
1997年之前，东南亚经济体持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在1988—1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988—1992年内都上涨了3倍左右。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，资产价格暴跌，房市泡沫破裂。亚洲金融危机后十余年来，大多数东南亚国家经济基本处于停滞和恢复阶段。
（四）美国2001—2007 年房地产泡沫与2008 年次贷金融危机
在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001—2006 年间美国房地产大泡沫。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求，证券行业推出的资产证券化和保险业推出的住房贷款保险产品以及二者叠加的信用违约互换（credit default swap,CDS）衍生品使得房地产泡沫的破灭出现只是一个时间问题。美国房地产市场从1997 年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年底的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%。2004 年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然主要经济体采取量化宽松和零利率政策加以应对，但是全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。
从历史经验中可以发现，房地产行业是典型的周期性行业，对经济的其他部门也有一定外溢性。在房地产泡沫尚未形成时期，基本面都有良好的支撑，例如城市化、满足低收入居民住房需求、收入稳定上升等等，这时候房地产还是作为其消费品的属性为主，但是一旦金融属性凸显，信贷条件宽松、利率水平较低，投机需求旺盛，房地产价格会加速上升。金融工具具有明显的顺周期性，当房地产繁荣的时候推波助澜，当房地产市场萧条的时候会落井下石。这种剧烈波动正是金融危机的温床和表现。关键是如何判断由消费品属性转向金融投资属性的转折点，这其中的指标监测和预警至关重要，信贷资源配置在房地产行业的比例也许可以作为一个很好的指标。