分析当前宏观经济形势的一些思路[7]

在谈论中国宏观经济形势时，“过热”是人们使用最多的一个词，但“过热”并不是一个严格的经济学术语。翻遍经济学教科书，我们几乎找不到关于经济“过热”的说法，在权威的经济学词典中，也查不到经济“过热”这一词条。在没有给出确切定义之前，就为中国经济是否“过热”（或“整体过热”还是“局部过热”）争论不休，只能使我们的讨论成为非科学的词句之争，并误导出一些似是而非的政策结论。

为了正确认识中国当前的宏观经济形势，推出有用的政策建议，我们必须有一个科学的、因而也是严格的分析框架。本文的目的是从一个相对严格的分析框架出发，尽可能系统地、合乎逻辑地分析当前的宏观经济形势，并尽可能使由此演绎出的政策结论具有可操作性。这种努力的初衷自然难于实现，但希望本文能够提供一个供批评的靶子，以便使当前关于中国宏观经济形势的讨论能够更好地沿拉卡托斯式的科学研究纲领向前迈进。

首先，本文回顾了中国宏观经济在过去20多年来的发展轨迹，并得出了一些“拇指法则”。然后，本文从总供给和总需求的角度分析了中国宏观经济的发展趋势。最后，本文就未来中国货币政策和财政政策的走向提出了一些原则上的建议。

历史的经验

过去20多年中，在宏观经济层面，中国政府所追求的目标始终是在维持较高经济增长速度的同时把通货膨胀率控制在较低的水平上。中国的经济增长和通货膨胀之间的关系是怎样的呢？下面先对历史做一个简单的回顾。

从图1我们可以得出以下几项结论：

（1）中国的经济增长速度和通货膨胀率有着至少是中等程度的相关性[8]。中国经济增长速度的上升和下降往往先行于通货膨胀率的上升和下降。通货膨胀变化对经济增长变化的滞后大致有4—5个季度（在20世纪80年代，经济增长有两次高峰：1984年和1987年，相应的通货膨胀高峰出现于1985年和1988年。在20世纪90年代，经济增长高峰出现于1992年，通货膨胀在1994年达到最高峰。另外，当经济增长速度达到谷底时，通货膨胀率往往同时或一年后达到谷底）。经济增长速度和通货膨胀率之间的取舍关系大致是存在的（图2）。

（2）中国经济增长和通货膨胀都有强烈的波动性（在一两年内急剧上升或急剧下跌），而通货膨胀率的波动性似乎明显大于经济增长速度的波动性。

（3）当经济增长处于上升阶段时，只要经济增长速度超过10%,通货膨胀率在第二年就会超过10%。如果经济增长速度不超过9.5%，通货膨胀率就不会超过5%。

（4）在过去25年中，中国经济的平均增长速度在9.4%左右，但中国政府从未能够成功地将经济增长速度连续维持在9%左右的水平（哪怕是仅仅维持2年）。9%只是通向通货膨胀或通货收缩的桥梁。因而，面对9.1%的经济增长速度，政府对经济“过热”表示担心是理所当然的。

与图1相对应的历史是：1986年物价开始上涨，1987年中国通货膨胀率（零售物价指数）达到8%,[9]居民抢购之风愈演愈烈。但直到1988年8月通货膨胀率折合年率超过20%之后，[10]政府才下决心开始全面治理整顿[11]。当时中央确定的经济增长速度目标是5%—6%。通过压缩基建、压缩社会集团购买力、控制信贷、开展保值储蓄，半年后经济即开始降温。1989年10月通货膨胀率下降到8.7%,[12]中国经济增长速度则由1988年的11.3%分别急剧下降到1989年和1990年的4.1%和3.8%。现在看来，如果在1987年就开始治理整顿，且所采取的紧缩措施温和一些，硬着陆大概是可以避免的。

1991年经济出现恢复性增长。1992年邓小平南方谈话后，经济急剧升温，全年增长速度达到14.2%。通货膨胀率同时开始回升，全年通货膨胀率为6.4%。进入1993年通货膨胀明显加速，1993年6月通货膨胀率上升到13.9%。在此期间，经济“过热”的主要表现是：

——自1991年出现了约4000个房地产公司，1992年房地产投资增长速度为117%。

——建材价格，特别是钢铁、水泥价格暴涨（达到两位数）, 1993年前半年的钢材进口同比增长360%, 22种原材料进口同比增长120%。

——1992年投资增长速度达到44.4%, 1993年投资增长速度超过60%。

——贷款和货币增长速度急剧增长，1992年全年分别为25%、31%。1993年6月两者分别为22.5%、26.6%。

——基础设施超负荷运转，电力、运力紧张。电力增长速度仅为工业产值增长速度的1/4。铁路货运正点率只有60%。

——城市零售物价指数上涨了20%。

——国际收支状况恶化，1993年出现经常项目逆差。

——由于贬值预期，人民币在外汇调剂市场上下跌了20%。

1993年6月政府再次实行全面紧缩以治理经济“过热”。由于担心企业破产，中国人民银行没有大幅提高利息率而是采取了紧缩信贷的政策和行政手段。[13]具体措施是：

——命令商业银行取消和回收违规贷款。在货币紧缩实行开始的4个月内，根据时任副总理朱镕基的指示，由专业银行贷给企业和非银行金融机构的810亿元违规贷款被收回。

——提高利率。1993年5月首次小幅升息（但上升后的1年期存款利息率仍仅为官方宣布的通货膨胀率的一半），同年7月再次升息，并引入保值储蓄。经过数次升息，1年期存款和贷款利息率最后分别达到9.18%和10.08%（1996年6月开始降息时的利息率）。

——采取措施控制银行贷款的增加（这是货币供应量的主要来源）。

——颁布相关规定，限制建筑工程上马和房地产业投资。

——派遣巡视组检查地方银行执行中国人民银行指示的情况，并严惩违规者。[14]

宏观调控的主要结果是：

——狭义货币M1的增长率从1993年6月的54%降低到了1994年6月的19.1%，但广义货币M2的增长率仍然很高。[15]1993年6月M2的增长率为26.6%, 1994年6月为30.1%, 1995年年底依然为29.9%（这同外汇储备增加有关）。[16]奇怪的是，在整个紧缩期间，国内信贷增长速度始终没有减少，1993年6月信贷增长速度为22.5%, 1994年6月为31.6%，直到1995年信贷增长速度依然保持在22.9%。[17]

——1993年房地产价格开始大幅度下降。1993年、1994年房地产投资增长速度分别为81%、42%。1995年降到25%较为正常的速度。

——钢材价格在1993年上半年也开始下降。

——1993年投资增长速度达到61.8%的顶峰，1994年急剧下跌到31.4%。1995年进一步降到15.8%。

——同投资增长速度的下降相比，经济增长速度的下降较慢，仅仅由1993年的13.5%降到12.6%。

——同经济增长速度的下降相比，通货膨胀率的下降明显滞后，双位数通货膨胀一直维持到1995年第四季度。1996年通货膨胀率下降到8.6%。1997年中国经济进入通货收缩时期。

事后看来，1996年生产过剩的迹象就已经相当普遍。政府当时并不能确认这到底是工业结构调整的结果，还是由于紧缩所造成的有效需求不足的后果。由于这种经济下滑的不确定性，在1997年的大部分时间里政府仍然将治理通货膨胀作为首要任务来抓，而没有更早地采取诸如进一步降低利率等措施以阻止经济的下滑。

宏观经济政策在通货膨胀和产出目标间的抉择

政府追求的宏观经济目标是多重的，除 GDP增长速度之外，物价稳定、汇率稳定、就业充分、贸易平衡、金融稳定等都是政府的重要宏观经济目标。在这些目标中，有些是相辅相成的、有些则是相互矛盾的。这样，政府就必须确定诸多目标的最优组合。宏观经济政策目标的个数必须等于实现这些目标的政策手段的个数。[18]例如，如果财政政策和货币政策被用来实现内部平衡（在IS—LM模型中意味着利息率和产出处于平衡状态），此时，如果还需要实现外部平衡（国际收支平衡），就必须有一个支出转移政策（expenditure-switch policy），以同时获得内、外部平衡。中国宏观管理当局诉诸行政手段往往就是因为间接调控手段个数小于政策目标个数。在西方国家，最重要的一对目标关系是就业与通货膨胀目标之间的关系。对于凯恩斯主义经济学家来说，就业和通货膨胀率之间的取舍关系（trade-off）是不言而喻的。这种确信的理论表达即是菲利普斯曲线。[19]根据奥肯定律，[20]在美国，产出每增长3%失业率将下降至少1%。而通过奥肯定律，经济增长速度和通货膨胀率之间建立了取舍关系。货币主义经济学家认为，就业和通货膨胀之间的取舍关系仅存在于短期。由于预期的逐步调整（adaptive expectations），这种关系在长期是不存在的。[21]新古典主义经济学家认为，由于合理预期的作用，即便在短期，在经济增长（就业）和通货膨胀之间也不存在取舍关系。[22]到目前为止，在西方经济理论界，主流经济学家似乎仅限于否认产出和通货膨胀在长期存在取舍关系。对于持这种观点的经济学家来说，中央银行应该实行消极的货币政策，而不应该试图利用积极的货币政策来影响实际变量。

20世纪80年代后期以来许多国家的经济实践证明，在经济增长和通货膨胀之间仍然存在某种取舍关系。美国国会预算办公室的研究发现，失业缺口与通货膨胀率的变化有相当强的稳定的关系。[23]日本银行的研究证明，在过去20年之中，产出缺口（output gap）同通货膨胀存在弱相关关系。[24]在美国，每当经济增长速度明显上升时，联邦储备委员就会开始谈论通货膨胀恶化和加息的可能性。即便是在德国、瑞士这样中央银行有着高度信誉的国家，通货膨胀的下降也是以产出和就业的巨大损失为代价的。当然也有例外，如在20世纪90年代以来的相当长一段时间内，英国在经济增长速度提高（以中国的标准，这种增长速度实际上是很低的）的同时通货膨胀率不但没有上升反而下降了。但是，这种取舍关系的消失在很大程度上可能是结构变化的结果。因而，在实践中，世界各国政府宏观经济政策的主要困难之一仍然是如何在增长和通货膨胀之间寻找最佳选择。换言之，政府面临的挑战依然是如何实现损失函数L的最小化：

其中E为预期算符；θ为时间折现因子；wp和wy为权重；πt和yt为通货膨胀率和产出；和为通货膨胀率和产出的目标值。

中国学者的经验研究则普遍得出中国经济增长速度和通货膨胀率之间存在相关关系的结论。自20世纪80年代中期以来，中国两次治理经济“过热”的经验告诉我们：对于中国政府来说，真正的挑战并不在于能否控制通货膨胀，而在于能否在控制通货膨胀的同时维持经济的高速增长。当然，通货膨胀和产出目标以及相应的权数的确定不仅是经济问题，还是政治问题，需要由决策者做出政治决定。

中国维持高经济增长速度的必要性

中国需要高速经济增长。只有持续高速的经济增长速度，才能保证中国最终实现现代化，才能解决或缓解严重的就业问题。在今后（2004年）20年内，全国人口将以年均800万—1000万人的速度增长。[25]“2010年前适龄劳动人口年均增长0.6%至0.7%，每年新增1000万人。”[26]2003年年初“城镇失业率，包括登记失业、下岗职工和其他类型的失业，总计大约在8%至10%”。[27]假设2003年城镇失业率为7%，不难算出，城镇失业人口应为2000万人（表1）。[28]而在经济增长速度达到9.1%的2003年，新增就业岗位仅为800万。换言之，2004年除了需要为本年新增加的1000万城镇劳动力创造就业的同时，还要为上年遗留下来的1200万失业人口创造就业机会。更糟糕的是，此时还有1.5亿农村富余劳动力需要被吸收。创造就业机会有两条基本途径：经济增长、改变经济和就业结构。在20世纪80年代，中国GDP每增长1个百分点，平均能拉动增加就业岗位240万个。到了20世纪90年代，GDP每增长1个百分点，只能拉动增加70万个就业岗位。[29]随经济的发展和人均收入的提高，为创造同样的就业量所需的经济增长速度可能会越来越高。2000年以后，中国就业弹性的减少似有加速的趋势。中国政府计划在2004年（城镇）增加就业900万，即增加3.6%。以前三年的平均就业弹性为0.42计算，2004年的经济增长速度应该达到8.6%。如果以2003年的就业弹性计算，则2004年的经济增长速度至少应该与2003年持平（表1）。自1979年到2000年，第一、二、三产业的平均就业弹性分别为0.6、0.34和0.57。[30]因而在经济增长速度给定的条件下，可以通过改变产业结构（发展劳动密集型产业）、就业结构来增加就业量。但是在短期内，这种改变难于实现且对于解决就业问题的作用有限。更重要的是，如果没有经济增长速度的增加，就业增长速度的上升意味着就业者人均收入增长速度的下降（劳动生产率的下降）。这大概也非我们所希望看到的结果。

为了回答中国能否在保持较高经济增长速度的同时避免通货膨胀恶化的问题，我们可以在古典主义的理论框架下考察通货膨胀与总供给和总需求关系的动态路径：[31]

其中p,t,Yd,Ys分别代表物价、时间、总需求和总供给，α为一正常数。从式（1）可推出：

式（3）的含义是，通货膨胀率的增长率等于供不应求缺口的增长率。当过度需求缺口的增长速度为0时，通货膨胀率的增长率为0 （但通货膨胀率一般不为0）。

由于Yd与Ys两者包含共同的解释变量且互为解释变量，如果给出（2）和（3）的具体函数形式，Yd与Ys的动态路径将十分复杂。事实上，我们很可能要对一个微分方程组求解。为了简化分析，这里我们仅仅分别对总需求和总供给的动态路径做独立分析，并将Ys当作潜在产出（potential output）或总供给能力（aggregate supply capacity）来处理。

从图3可以看出，由于总供给曲线的移动速度和总需求曲线的移动速度相同（图中总供给和总需求曲线每次移动的速度可以是不相同的），供不应求缺口未发生变化（G1=G2=G3），物价的上升速度[32]保持不变（由 P0匀速上升到 P3），因而通货膨胀率不变。物价水平的一次性上升不足虑，物价水平的持续上升也不足虑，令人担忧的仅仅是物价水平的加速上升，而通货膨胀率的加速则是总需求的增长速度持续高于总供给的增长速度造成的。能否在2004—2005年将增长速度稳定在9 %左右的同时使通货膨胀率保持在适当水平上（5 %左右）取决于：（1）2004—2005年和今后的一段时间内总供给能否实现9%的增长（这种能力在很大程度是前定的，决策者已无法影响）;（2）决策者是否能够将总需求的增长速度稳定在9%左右的水平。

当然，我们也可以选择其他的理论框架，如各种周期理论，来讨论中国未来经济增长和通货膨胀的动态过程。找到一个适合分析中国宏观经济进程的理论框架，并以此作为宏观经济政策分析的基础，是中国宏观经济理论研究的最具有挑战性的课题之一。

经济的供给方

由于总供给和总供给增长速度是无法直接观测到的，在实际统计中，它们被潜在产出和潜在产出增长速度的概念所取代。所谓潜在产出是指在给定经济结构下，当劳动和资本的潜力得到最充分利用时的经济活动水平。显然，如此定义的潜在产出也是无法直接观测的。经济学家往往把某个不会引起通货膨胀率加速的产出水平定义为潜在产出水平。经济学家假设，实际产出（可以观察到的产出）是由两个部分构成的：潜在产出和周期性扰动（或某种外部冲击造成的扰动）。宏观经济学的主要课题之一就是把产出中的趋势（trend）和扰动分离出来。

增长趋势的分离可以作为一个纯粹的统计问题来处理。其基本方法是以取对数后的GDP时间序列为基础，分时段（piecewise）回归，得出作为时间函数的 GDP趋势。而相应的周期性成分则用一个 ARMA过程表示。估计潜在产出的最常用方法是生产函数法，其他主要方法包括 HP 滤波法、卡尔曼滤波法和综合评估法等。例如，CBO （Congressional Budget Office，美国国会预算办公室）是以 Cobb-Douglas函数为基础的：

其中

Qnfb=非农部门实际GDP（1996年美元[33]）

Anfb=全要素生产率（1992=1.0）

Lnfb=劳动时数（以十亿为单位）

Knfb=滞后一年的资本投入指数（1992=1.0）

对（3）取对数和求全微分后，可得

式（4'）表示，（非农）实际GDP的增长速度等于相应劳动、资本和全要素生产率（TFP，技术进步）的加权平均数。1 -α和 α代表劳动和资本对经济增长的贡献。在美国它们被假设等于两要素收入在总收入中的比重。CBO估算中的关键步骤是在菲利普斯曲线基础上建立基准方程以消除周期性波动对劳动投入趋势和全要素生产率的影响。把消除了周期性影响的劳动投入（潜在的劳动投入）和全要素生产率代入式（4'）便可得出潜在的产出增长速度。[34]许多中国经济学家和国际经济组织曾应用各种方法，特别是生产函数法对中国的潜在产出进行过计算。关于中国的资本存量、劳动力供给、全要素生产率增长速度等变量的估算也有十分丰富的研究成果。

在中国的条件下，由于劳动力供给的充裕性，似乎可以用固定系数生产函数（其微分形式是哈罗德多马模型）代替 Cobb-Douglas函数，这种替代，可以减少许多限制性假设并大大简化计算。对资本存量的估算虽然十分困难，但在理论上则相对简单。对资本-产出率或资本生产效率（前者的倒数）的计算则需要剔除周期性波动和其他冲击的影响。

其中Q*为潜在产出；v*是资本产出率。

根据丛亮的计算，中国的平均资本产出率仅为2.09，效率最低的煤炭行业的资本产出率也不超过4。但是，根据世界银行（2003年）的计算，中国的ICOR已经上升到5。如果事实果真如此，中国的增长潜力将受到严重制约。世界银行的这一结果似乎与中外学者普遍得出的中国全要素生产率在过去20余年来有明显提高的结论相矛盾。

在现实中，一旦产出缺口（the output gap，实际产出和潜在产出之差）已确定，政府就可以确定宏观经济政策的方向，因而不必再按照我们式（1）确定的框架做进一步的分析后再决定政策取向。例如，在现实中，西方宏观决策机构在很大程度上是根据产出缺口的正负和大小来确定宏观经济政策方向的。中国学者也做了同类的研究，例如章奇的结论是，“从绝对水平上来看，生产函数法所估计的2003年产出缺口为负，这说明经济还未出现真正的 ‘过热’。而 HP滤波估计的结果却正好相反，说明2003年经济已经开始 ‘过热’”。

无论各种计算结果有何不同，中国经济学家大概都不会反对这样一个结论：中国经济的潜在经济增长速度应该在8%—9%。事实上，正如我们已经指出的：中国经济在其升温阶段，如果增长速度不超过9.5%，通货膨胀率就不会超过5%（图2）。

经济的需求方

在经济学文献中，一般情况下，所观测到的实际产出即被当作总需求。为了研究今后总需求变化的趋势和可能发生的波动，应该从对总需求的各个构成部分分别进行分析。在2003年，虽然消费增长强劲，但同历年相比，基本趋势并未发生重要变化；政府支出的增长率则明显下降；贸易顺差也有所下降。消费对经济增长的贡献不大，政府开支和对外贸易的贡献则为负值。从需求方来看，2003年中国经济最突出的特点是投资增长速度的急剧增加。投资增长速度（名义值）达到26.7%，而2002年投资在 GDP中所占比重为41%，故其对2003年GDP增长的贡献为11个百分点。

从历史上看，中国经济增长率的变动一直主要是由投资增长率变动导致的（图4）[35]。在20世纪90年代初的经济“过热”中，相对于经济增长波动的幅度，投资波动的幅度大大超过20世纪80年代后期的投资波动。这个事实似乎说明在20世纪90年代经济“过热”中，相对于其他总需求的构成部分（特别是消费需求），投资波动对经济波动的影响越来越重要。因而，我们当前对未来总需求变化趋势的研究首先应该集中于对投资需求变化趋势的研究（以后我们还将对消费等因素进行分析）。

中国宏观经济分析的经验表明，标准的总量分析是远远不够的。对投资增长动态路径的分析要求我们首先对各主要行业的投资动态进行分析。换言之，中国的宏观经济分析应该以产业分析为基础。这大概是中国宏观经济理论的一大特点。理想的情况是，总投资可以被分为四大构成部分：最终产品生产部门（房地产部门除外）的投资、投入品生产部门（包括原材料、中间产品等）的投资、房地产开发投资和基础设施投资。之所以做这种划分是基于以下假设：最终产品需求的增加导致对最终产品生产部门投资的增加，后者又导致对原材料、中间产品部门产品需求的增加，并进而导致在这些部门投资的增加。所有这些部门产品和相关投资的增加（或这种增加的预期）导致对基础设施投资的增加，当然基础设施投资的增加又同国家计划有关。之所以把房地产同其他最终产品生产部门分开是因为房地产在历次投资热潮中都扮演了十分特殊的角色。当然，还有一种可能性：投入品生产部门（包括原材料、中间产品等）投资的增加是由最终产品需求增加之外的因素引起的。最终结果如何，还需通过实证研究加以确定。

从行业的角度来看，2003年投资增长速度最高的前6个行业为：水泥、钢铁、电解铝、汽车、纺织和煤炭（图5）。然而，由于这些部门投资在总投资中所占比重都不是很高，因而无法解释2003年投资的高速增长。为了解释2003年的投资增长，尽管上述6个行业外的其他行业增长速度较低，但其中投资在总投资中所占比重较高的行业也应该被纳入视野。

图6给出了对2003年投资增长速度贡献最大的十个行业。这十个行业投资的增长可以解释2003年70%以上的投资增长。

从图6中可以最清楚不过地看出，房地产业的增长是2003年投资增长的最重要推动者。在29.7%的总投资增长中，有7%，即1/4强的增长是房地产投资增长的结果。按照更为传统的行业分类方法，对总投资增长贡献最大的十个行业是：第三产业中的房地产公用服务咨询业（20.7%）、轻纺工业中的轻工（9.4%）、第三产业中的文教卫生广播福利业（8.7%）、原材料工业中的冶金（8.6%）、能源工业中的电力（8.4%）、机械电子工业机械中的机械（8.2%）、原材料工业中的化工（7.0%）、第三产业中的运输邮电通信业（5.3%）、轻纺工业中的纺织（3.2%）、原材料工业中的有色金属（2.8%）。[36]

这里还有一系列需要进一步研究的问题。例如：

（1）无法找到关于中央政府和地方政府主导的基础设施投资的可靠资料，因而无法判断以经济开发区为主要形式的基础设施投资对总投资的贡献到底有多大。有证据证明，地方政府在公共投资方面所起的作用已经超过中央政府的作用。[37]

（2）瓶颈产业的出现是中央政府最忧虑的问题。瓶颈出现，按定义就是各行业生产出现比例失衡：某个（或某些）行业的产出过小，限制了以其为投入的其他行业生产能力的充分发挥。造成瓶颈的原因可能是多方面的。例如，以该行业产出为投入的少数行业或众多行业的最终需求增长速度过高，或该行业产出的增长速度过低（由于前期投资过低造成），都可能导致瓶颈的出现。除非做进一步的分析，否则，无法根据瓶颈行业的出现而断定经济的总体增长速度是否过高。

（3）不同部门投资增长的波动幅度是十分不同的，上游部门（原材料、半成品）投资波动的幅度似乎明显大于最终产品部门投资波动的幅度。而这似乎同部门投入—产出表所隐含的结论存在矛盾，造成上游部门投资急速上升的机理还需进一步分析。从理论上说，越是上游部门，作为投入所进入的其他部门就越多，同下游部门产品最终需求的增长速度相比，其增长速度就应该越小。例如，如果住房需求增加了20 %（实际上就是住房投资增加了20 %），钢铁产量所对应的增长速度应该小于20 %（假设原来没有剩余生产能力），而电力供给的增长速度则应该更低（因为电力是更为基础的部门）。如果上游部门投资的增长速度高于最终需求增长速度（如住房的增长速度），这很可能意味着上游部门以往投资的不足（因而当前的生产能力不足），而不是最终需求增长速度过快[38]。当然，这也可能仅仅是因为上游部门的盲目投资。真正原因是什么只有经过实证研究才能确定。

在本轮经济增长中，出现瓶颈产业至少在一定程度上是因为在过去数年中，由于对未来经济发展将会对一些经济部门，如煤炭（图7）、钢铁（图8）和电力（图9）等所造成的需求压力估计不足，因而对这些部门的投资不足。从政府方面来看，出现判断错误恐怕是对财政状况恶化的可能性过于担心。关于瓶颈对当前经济增长会产生什么不利影响以及为避免加剧经济的波动，在解决瓶颈问题时应该注意什么是值得我们进一步研究的问题。

1988年至1997年，煤炭的年均增长率为15%, 1998年到2003年，煤炭投资的年均增长速度为6%，同1988—1995年的平均生产速度相比，煤炭投资的年均增长速度下降了一半以上。

1988年至1995年钢铁投资的年均增长率为24 %, 1996年到2003年，即便考虑到2003年钢铁投资的急剧增加（97 %），在这一时段钢铁投资年均增长速度为18 %，明显低于1988年至1995年。如果不考虑2003年，这一时期钢铁投资的年均增长率仅为6%。

在1988—1997年电力投资的年均增长速度是25%，但在1998—2003年电力投资的年均增长速度仅为11%，远低于经济进入通货收缩时期之前的年均增长速度。如果不考虑2003年的急剧增长，电力投资的增长速度在通货收缩时期的年均增长速度不足7%。正是由于在此期间中国电力投资的增长速度缓慢，某些外国经济学家认为中国的经济增长速度统计是不可靠的。

中国目前一些产业的增长速度是否过快，必须根据中国本身的国情加以判断，但是，外国的一些历史资料也有一定参考价值。

总之，2002—2003年以来，一些部门投资的高速增长是对此前这些部门投资增长速度缓慢的一种纠正。那么，在进行纠正的时候，是否出现了投资过度呢？答案是肯定的。这种过度投资可能是由于投资者，特别是民企投资者对投资过度缺乏认识。而这种行为模式大概可以用“蛛网模型”和“合成推理”的错误加以解释。

似乎可以断言，房地产开发、地方政府主导的基础设施建设、出口部门（特别是轻工、纺织、机械部门）和汽车的投资增长是2003年投资增长的主要推动力量。而在所有这些部门之中，房地产开发投资的增长是最重要的推动力量。房地产开发、基础设施投资的增加带动了冶金、电力和机械工业等部门投资的增加[39]。显然，如果认为出现投资“过热”，就应该从抑制最终产品和基础设施投资着手，否则，由于原材料、能源和其他投入品供不应求，原材料、能源和其他投入品的价格必然进一步飙升。

为了判断中国投资未来的变动趋势，无疑必须对房地产、基础设施等领域投资的变动趋势做出判断。一些经济学家认为，房地产热是中国城市化进程的必然结果，这种观点不无道理。城市居民人口的增加必然导致对住房需求的增加，但这似乎只是房地产发展的必要条件而不是充分条件，甚至连必要条件可能都不是。日本和其他一些西方国家房地产泡沫都发生在城市化进程早已完成之后。中国房地产投资增长速度从1992年的117 %暴跌到1997年的-1.2 %只能认为是（局部）房地产泡沫和泡沫崩溃的结果。1998年以后，房地产增长速度持续超过总投资的增长速度，2002年后更是急剧增加。这些变化是无法用一直存在的城市化这样的长期因素加以解释的。

由于在过去5—6年中房地产业的持续高速发展，房地产也已经成为中国的支柱产业之一，房地产投资在总投资中所占的比重也不断增加。现在的问题是：在最近的将来房地产发展应该保持一种什么样的增长速度。与此相对应，政府对房地产发展应该采取什么政策？

根据最基本的经济理论，住房需求可以用下式表达：

其中Pf,W,R,Rf分别代表住房价格、财产总量、其他资产的实际收益、拥有住房的净实际收益。

式中各项的含义不言自明。尚需说明的是“住房净实际收益”,该项由房租（如房屋出租）或愉快“价值”（如自用）加房产升值的潜在收益扣除按揭利息、不动产税、折旧等费用构成。在多年的房地产萧条之后，20世纪90年代末期，房屋价格相对低廉，城市居民收入水平不断提高，股市和债市投资回报微薄。在中国人民银行鼓励和支持下，商业银行大力推行住房贷款和各项优惠政策。所有因素都是推动住房需求增加的。在这种情况下，住房需求大幅度增加是再自然不过的事了。住房需求的增加并不自动导致住房投资（从供给方来看的投资）增加。与其他产品不同，房地产供应商的住房投资就是新住房供给的增加。住房投资的实现是由住房的需求（居民）与供给（房地产开发商）共同决定的。

图11中P、H分别代表住房价格和新房供给；Don是住房需求曲线，FS是新住房供给曲线。[40]住房需求的增加将导致新住房价格的上升和新住房供给单位的增加。而住房供给曲线的右移则导致新住房价格的下降和新住房单位的增加。在中国的特定条件下，由于开发商和建筑商在资金上都严重依赖银行贷款，银行长期贷款可获得性和利息率高低对住房投资（住房需求和住房供给）起决定性作用。

相信不难证明，中国最近几年来房地产开发热主要是政府政策引导的结果。在近期内，房地产投资的增长速度也将基本上取决于政府政策。在短期不存在什么房地产发展的“必然趋势”问题。在通货收缩时期为房地产开发提供比较廉价的贷款支持，大方向是正确的。但是，在实际操作过程中可能有过急、过快之嫌。对失误之处加以纠正无可厚非，防止矫枉过正也是势所必然。学界目前在讨论房地产发展是否存在泡沫的问题，但是对房地产“泡沫”却缺乏公认的定义。衡量房地产发展是否健康的尺度通常包括：房价的增长速度、房价对可支配收入之比、房价增长速度对人均可支配收入增长速度之比、买房人月供对收入之比、住房抵押债务对收入之比、房地产开发自有资本金比例、住房投资在 GDP中的比重、空置率等。由于缺乏统一的理论，以上述尺度衡量的中国房地产发展状况并不能对前述问题给出十分肯定的答案。我们只能利用这些尺度进行国际比较，以期得到一些启发。目前学界讨论较多的问题是房地产价格上升是否过快。自20世纪90年代中期以来，美国的房地产价格上升了近20%，现房的平均售价上涨了39%。根据英国《经济学家》的报道，自1997年以来，美国住房价格的年均上升率为7%—9%。根据高盛最近的一项研究报告：[41]1995年以来，美国的房价上涨了1/3，英国的房价翻了一番，西班牙上涨了73%，法国上涨37%，意大利上涨14%，德国下降了12%，澳大利亚上涨了82%，日本下降了22%。高盛的研究报告认为：居民的实际收入、实际和名义利息率、利息率的波动性、其他投资的预期收益、人口和人口构成、财富拥有量和就业状况是影响住房价格的主要因素。除房地产价格增长速度之外，可支配收入对房屋价格之比是衡量房地产发展有无泡沫的另一个重要指标。根据高盛的同一研究报告，在主要发达国家，自1975年以来，美国住房价格对可支配收入之比不超过120%，日本的这一比例在泡沫经济最为严重的20世纪80年代末不超过100%，英国最高时为150%左右。在20世纪80年代，当英国人在考虑是否买房时，一个经验法则是：房价不应超过总收入的2.5倍。根据光大证券的一项研究报告，2003年北京住宅的平均销售价格为4688元/平方米，[42]房价—年收入比为11倍。尽管中、外数据有许多不可比性，但是，如此之高的房价—年收入比所蕴含的金融危险是不言自明的。

从宏观经济稳定的角度来看，中国住房价格上升的快慢并非问题的关键。从图11中可以看出，只要供应和需求曲线的移动速度相同，住房价格就不会上升。但是，对应于同样的住房价格水平，房地产投资的增长速度可以是十分不同的。而对中国宏观经济造成最直接影响的恰恰是房地产投资增长速度本身。不管从总体上房地产开发有无泡沫（在某些城市，特别是少数经济发达的大城市，泡沫肯定是存在的），鉴于中国目前所出现的一些瓶颈现象和房地产投资在形成这些瓶颈中的作用，以及房地产发展对于银行信贷的高度依赖和由此可能形成的金融风险，对房地产投资增长的适当降温是完全必要的。

有房地产开发商断言，由于政府对土地使用的限制，房地产价格一定上涨。又云：无论建筑成本发生什么变化，房价也不会受到影响，“因为房价是市场供求决定的”。开发商不是经济学家，对其在概念和逻辑上所犯的初级错误不必苛求。但这一说法提醒我们，为了避免房价飙升必须在抑制住房供应增长速度的同时，抑制住房需求增长速度。在这种情况下，如果不希望使一般民众无力购房，就必须对居民购房的需求结构进行调解，并进而对房地产建设结构进行调整。前一段时间，申请住房贷款的条件可能过于宽松。有些地区竟然对购置豪华住宅实行税收减免。这种政策不但不利于宏观经济稳定，而且加剧了社会的不平等，必须坚决制止。应该充分利用各种税收手段，防止和限制房地产泡沫的发生和发展。财产税应该作为一种调节房地产开发结构的重要手段加以利用。例如，为了限制过多高档豪华住宅的建造，可以对于这类住宅征收高额累进财产税。由于篇幅所限，这里对房地产问题不做进一步讨论。但可以肯定：房地产投资的增长速度应该降低，完全可以通过同时调控住房供给与需求，使住房价格保持稳定，或稳中有升。必须打破住房价格只涨不跌的预期，事实上，日本和中国香港的房价已经下跌多年。

地方政府主导的基础设施投资对投资增长的贡献无疑是十分巨大的。地方政府主导的基础设施投资有其合理性，但是也存在许多问题，地方政府在投资热潮中也起了重要的推动作用。由于缺乏必要的数据，并且这一问题在很大程度上是非经济的，本文不拟详加讨论。不过，应该指出，由于地方政府主导的投资也主要是政策驱动的，在中央实行宏观调控之后，地方政府的投资动机是可以抑制的。

总之，把供给方和需求方结合起来看，存在三种最基本的可能性：①本期总需求的增长速度不变，总供给的增长速度等于总需求的增长速度。在这种情况下，通货膨胀率将不变，经济增长速度将维持在与上期相同的较高水平上。②本期总需求的增长速度增加，总供给的增长速度低于总需求的增长速度。在这种情况下，通货膨胀率将上升，经济增长速度将下降（由总供给的增长速度决定）。③本期总需求的增长速度下降（这可能是经济周期发展的自然结果，也可能是政府实行紧缩政策的结果），总供给的增长速度高于总需求的增长速度。在这种情况下，通货膨胀率下降，经济增长速度下降（由总需求的增长速度决定）。容易看出，对应于上述三种情况，我们可分别得到：稳定增长、通货膨胀率上升但经济增长速度下降（其极端情况是滞胀）、通货膨胀率和经济增长速度同时下降（其极端情况是通缩）三种宏观经济状态。换言之，当上期出现过度需求缺口、通货膨胀率上升的时候，在本期（在没有政府干预和外部冲击的情况下）经济可能出现通货膨胀率和增长速度的各种组合。

需要指出：消费的增长只代表需求的增长。如果上期总需求增长速度提高是消费需求增长速度提高的结果，一般来说，本期总供给的增长速度将不会提高。如果本期总需求增长速度仍然居高不下，则通货膨胀率将因总需求增长速度高于总供给增长速度而上升。投资增长与消费增长不同，上期投资速度的增长不仅造成上期总需求增长速度的提高，而且还将导致本期总供给增长速度的提高。总供给增长速度的上升将导致本期通货膨胀率趋稳甚至下降（在极端情况下是负增长—通货收缩）。

通过对“经济的供给方”的讨论，我们可以得出结论，中国的潜在产出增长率应该在8%—9%。这意味着只要中国经济的增长速度能大致维持在这一水平上（特别是不要超过10%），中国的通货膨胀率是可以维持在一个可以接受的水平上的（例如5%左右）。由于2003年以来投资的急剧增加，在未来一段时间内，潜在产出的增长速度还可能会有所提高（当然，由于房地产投资在总投资中所占据的重要地位，2003年投资对未来供给能力的贡献也不应估计过高）。通过对“经济的需求方”的分析，我们可以看出，本次需求的增长主要是投资需求的增长。而在投资需求增长中最重要的推动因素是房地产投资的增长，其次（可能）是地方政府主导的基础设施投资的增长。这两种增长在很大程度上是政策导致的，因而，只要对在通货收缩期间所制定的鼓励房地产发展的政策（包括土地使用政策）进行适当的调整，对地方政府的投资严加控制，中国决策者就能够将总需求的增长速度稳定在9%左右的水平上。

要正确预测中国在2004年的宏观经济形势，特别是通货膨胀形势，就必须对总供给和总需求的相关因素进行详细计算。由于数据不全，这是很难做到的。对于中国在2004年的宏观经济形势，我们在以前曾做过这样的判断：（1）从短期来看，由于（由投资到产出的）投产期较长以及需求缺口增长对通货膨胀率影响的滞后效应，即便在本期总需求和总供给的增长速度实现了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通货膨胀率可能还会继续上升。事实上，2004年第一季度的统计数字显示：中国GDP增长速度为9.7%；固定资产投资的增长速度为48%；私人消费增长速度为10.7%。与此同时，在3月， CPI增长速度按年率计为3%; PPI的相应增长速度为3.9%。在中央采取调控措施之后，固定资产投资增长速度不降反升，确实是令人担忧的。这种现象很可能是一些地方政府和企业，预期中央政府将加强宏观调控，为了不失去“坐上末班车”的机会，有意加快投资步伐的结果。如果不发生意外，2004年第二季度或在晚些时候，固定资产投资的增长速度应该有所回落。（2）从中期来看，由于在2003年总需求增长的主要推动因素是投资需求的增长，在以后数年内（如2005年、2006年）中国生产能力（总供给的另一种说法）的增长速度可能会有较大提高。因而，除非总需求的增长速度进一步提高或出现供给方的外部冲击，中国通货膨胀形势在未来数年内严重恶化的可能性不大。

前文我们假定通货膨胀率的变化是由总供给和总需求变化的对比决定的。为了简化分析，我们假定总供给和总需求的变化速度是独立的。但是，两者的变化速度实际上是不独立的。例如，如果总需求的变化速度由于某种原因（如货币供应增加）突然增加，导致产出增加和通货膨胀率上升。通货膨胀预期的出现和潜在产出缺口的增大对总供给的增长速度产生影响，而总供给增长速度的变化反过来又会对总需求的增长速度发生影响。只有在经过相当一段时间的调整之后，总供给和总需求的增长速度才有可能重新恢复均衡。因此在分析中国通货膨胀的变化趋势时，除了应首先分析总供给和总需求变化比的基本趋势外，还应分析通货膨胀在中国的具体形成机制，以便确定通货膨胀是否会因通货膨胀预期的出现而进一步恶化。从目前情况来看，较轻微的通货膨胀通过通货膨胀预期（或其他变量）而被固定化，并通过囤积、提前购买、工资提高、加价等一系列环节形成物价加速盘旋上升的路径尚未形成。尽管需要警惕，目前的以原材料价格上升为主要特点的物价上涨看来还不会完全传递到最终产品，并通过预期、工资、加价三个环节发展成难以控制的加速通货膨胀。但是，由于超高M2/GDP比的存在，中国出现恶性通货膨胀的可能性等问题应该成为理论界加强研究的重要问题。[43]同时，诸如石油价格上涨之类的冲击的影响也不可低估。

在坚持中国的宏观经济形势基本上是健康的同时，必须承认中国经济所面临的结构性问题是非常严重的。结构性问题可以有广义和狭义的不同内涵。广义的结构性问题往往是指宏观问题之外不能用传统宏观经济政策手段解决的所有问题，包括经济体制问题、公司治理结构问题、银行体系健全性问题、资本市场发展问题、竞争政策问题等。狭义结构性问题是指同宏观经济政策有关的资源合理配置问题。目前中国的狭义结构问题主要体现在三个方面：瓶颈产业的出现、稀缺资源的严重浪费（各种经济开发区的盲目发展等）、对外需的过度依赖（对此问题争议较大）。而导致资源配置的无效或低效的最根本原因是生产要素价格的扭曲。值得注意的是，一般人认为，中国的结构失衡主要体现在消费和投资的比例失调。这种看法是值得商榷的。由于房地产投资被计入投资统计中，因而2003年中国投资率显得格外高。但是，居民对住房的需求同对汽车、高级耐用消费品的需求有何本质不同呢？房屋投资就是房屋供给。在中国的条件下，房屋投资实际属于消费而不是投资的范畴。中国的储蓄率和投资率绝不像我们自己以为的那么高，中国的城市居民也绝不像我们自认为的那样节俭。到处创造消费热点的做法是不值得提倡的，过度消费永远是制造通货膨胀的最佳途径。

在理想条件下，如果投资决策是由追求利润最大化为目标的企业做出的，那么这种投资决策就是合理的（至少政府的决策不会更为高明）。在经济增长过程中，经济各部门原有的比例关系必然会遭到破坏。比例关系的变化，必然导致相对价格的变化，在价格信号的引导下，投资者对自己的投资计划进行调整。如此循环反复，直至相对价格重归稳定，经济实现新的平衡、资源得到合理配置。但是，在中国导致价格扭曲的最主要原因恐怕是政府部门，特别是地方政府出于部门利益和地方利益对市场过度干预。价格扭曲的最主要表现是生产要素价格过低，完全不能反映这些要素的稀缺性。而这又表现为土地价格过低和资金成本过低。不仅如此，某些稀缺产品的价格也过低。例如，一些地方政府为吸引投资（外资或内资），对投资企业实行低电价，或在电价不变的情况下保证供电等优惠政策。在严重扭曲了的价格信号的指引下，企业投资的增长导致以全国为单位的资源配置的恶化和资本生产效率的下降。同对中国经济的短期增长所造成的影响相比，结构问题对中国经济增长的可持续性的影响是更为致命的。从中期来看，2003年的投资热将使相当一批企业将来因生产过剩而面临亏损（或一批在建项目因政府的紧缩政策而半途而废），一大批开发区因无人问津而荒废。2003年新增人民币贷款中基建贷款增加6373亿元，个人住房贷款增加3528亿元，其中的相当一批贷款恐怕将成为新的不良债权。从根本上来说，结构性问题只能通过结构改革加以解决，宏观经济政策不能解决结构性问题，但适度的宏观经济政策可以为解决结构问题提供必要的条件。

总之，中国经济刚刚走出通货收缩，进入快速增长阶段。中国的经济增长速度并未严重背离历史趋势，中国的通货膨胀率仍处于较低水平，目前也没有严重恶化的趋势。2003年以来投资的“超常”增长（特别是在房地产、基础设施、汽车、某些出口部门的投资增长）在很大程度上是1997年以来政府实行扩张性财政、货币政策的结果。2003年以来的投资增长中，特别是在投入品生产部门的投资，有些增长是一次性的，有些虽然不是一次性的但增长速度会自动下降（以同比计）。2003年在经济恢复强劲增长势头的同时，结构问题凸显出来。在这种情况下，政府对过去6年多以来所执行的扩张性宏观经济政策进行调整是必要的。目前中国政府经济政策的主要目标应该是稳定经济增长速度（而不是降低经济增长速度），进一步深化经济改革，改善经济结构，包括需求结构，特别是投资结构。由于经济发展中的诸多不确定性，以及经济政策与政策对实际经济产生作用的非同步性，这种调整必须是非常谨慎的。在对经济结构进行调整的同时，应该尽量采用间接调控的方式，以避免在纠正经济失衡的同时制造新的失衡。

新形势下的货币政策

在大多数西方经济学家看来，1981—1982年美国的经济衰退是货币紧缩的结果。西方国家政府对主动的、酌情使用的货币政策越来越持怀疑态度。根据弗里德曼的货币需求理论，货币政策对经济发生作用要经过相当长时间的滞后，而滞后时间的长短又是变化不定的。因而，在弗里德曼看来，货币政策虽然是一种强大的武器，但却不是一种精确的武器。20世纪90年代以来，一种越来越流行的观点是：经济的波动是可以自我校正的，政府的干预往往不能减少反而会加大经济的波动。当政府感觉到经济“过热”而开始点刹车的时候，汽车实际早已开始减速。刹车的结果不是使车速减慢而是使汽车停止运行。同样，当政府感到经济仍然过冷时，经济可能已经开始升温，踩油门的结果不是使经济恢复正常增长而是使之出现“过热”。或者，虽然政府的判断并未出现错误，但政策工具的时滞也会产生同样的结果。因而政府采取“密切关注”的态度，而不急于采取行动也是一种选择。

货币政策目标分为最终目标和中间目标。中央银行无法直接控制最终目标，但可以直接控制中间目标。最终目标的实现是通过中间目标的实现而实现的。自20世纪90年代以来，一些西方国家央行开始实行被动的（passive）建立在规则基础上的货币政策。这种政策强调透明性、政府和公众间的对话。钉住通货膨胀率的货币政策就是建立在这种思想基础上的一种政策。例如，欧洲央行（ECB）采取了钉住通货膨胀率（inflation targeting）的政策，经济增长率、汇率等都不是它的目标。广义货币年增长速度不是货币政策的间接目标而仅仅是根据通货膨胀目标推出的参考值。根据货币数量恒等式：GDP 增长速度 +物价上涨速度 =货币流通速度的变化率+货币供应量增长速度，ECB是按下属步骤确定货币供应量的增长速度的：

（1）计算出（潜在）GDP年增长速度（trend）为2%；

（2）货币流通速度（velocity）的变化率为-0.5%（根据历史数据计算出）；

（3）给定通货膨胀率目标为2%；

（4）根据货币数量公式，M3的增长速度的参考值将被定为4.5%。

而基准利息率（main refinancing rate）也是根据通货膨胀目标的需要确定的。央行不能同时把货币供应量的增长速度和利息率作为直接控制的中间目标：[44]要么以货币供应量增长速度为目标，让利息率水平由信贷市场的供求关系决定。要么以利息率为目标，让货币供应量增长速度进行调整[45]，并最终实现信贷市场的均衡。由于其中i 是目标名义利息率，是长期均衡利息率；πt、、yt、、β、γ分别是通货膨胀率、通货膨胀率目标、产出缺口、产出缺口目标和相应离差的权数。如果把公式中的最后一项理解为对未来通货膨胀的预期，泰勒法则可以理解为中央银行对当前和未来通货膨胀的反应方式。[46]

由于金融市场的不完善和利息率尚未完全实行自由化，中国并未把利息率作为中间目标，而是把广义货币供应量M2作为中间目标。中国人民银行对货币供应量的调控主要是通过调节基础货币供应量，然后再通过货币乘数的作用来实现的。在货币乘数给定的情况下，基础货币的增长速度决定了广义货币的增长速度。而中国人民银行对基础货币的调节又是通过在公开市场进行国债回购、中国人民银行票据买卖等方式实现的。为了更为有效地控制货币增长速度的上升，中国人民银行还将准备金率由6%提高到7.5%，从而冻结了数以千亿计的流动性（降低了货币乘数）。但是由于乘数的不稳定性和“基础货币—货币供应量”这种货币政策传递机制的时滞，中国人民银行货币政策的中间目标实际逐步转向了通过“道德规劝”对银行信贷实行某种控制。

根据银行体系的资产负债平衡表我们知道下述关系成立：

∆M2 =PSDR -∆Bond +∆BLP +∆F （8）

其中：∆M为货币供给（M2）的增量；PSDR 为政府的财政赤字；∆Bond为政府对公众发行的国债；PSDR-∆Bond为银行系统对政府信贷的增量，用∆BLG表示；∆F为国家外汇储备的增量；∆BLP为银行系统对公众贷款的增量。

式（8）表示，货币供给的增量等于政府财政赤字与对公众发行国债的增量之差，再加上国家外汇储备的增量以及金融机构对公众贷款的增量。为了控制货币供应量的增长速度，中央银行必须控制银行对公众贷款的增长速度，并根据需要对外汇储备增加导致的货币供应量的增加实行对冲。

从图12中不难看出，自2002年年末到2003年年初，金融机构贷款增长速度有了明显提高。这种状况一方面反映了经济的好转，另一方面可能同银行希望通过增加贷款以降低不良债权率的思想有关。2003年第四季度以后，贷款的增长速度得到较好控制。

到目前为止，中国人民银行的对冲是相当成功的（财政状况的好转也减轻了中国人民银行的对冲压力）。由于信贷增长速度的下降和对冲操作的成功，货币供应量的增长速度也开始回落（图13）。事实说明，只要有决心，中国人民银行依然是有能力对信贷和货币供应量的增长速度实行有效控制的。但是，使用具有行政控制色彩的政策手段的成本必然是很高的，而对冲操作还能持续多久也是问题。

适度收紧银根的另一种方法是提高利息率。1997年10月中国人民银行的降息标志着中国的货币政策发生了方向性变化。然而，尽管中国的货币政策方向已经进行了调整，中国的基准利息仍然保持在为克服通货收缩所设定的水平上（表3）。

鉴于2004年上半年中国的通货膨胀率仍然只有3.5%，一般认为，目前中国人民银行似乎并无升息的必要。我认为，在实行适度紧缩的一开始就应该提高利息率。现在中国人民银行仍有必要提高利息率，理由如下。

第一，名义利率不变不利于中国的宏观经济稳定。由于中国目前的通货膨胀率是3.5%，预期通货膨胀率可能还要高一些（但不会超过5%），中国目前的实际利息率在货币紧缩期间一直处于下降状态，目前已经为（或接近）负值。根据高盛的一份研究报告，[47]货币供应量增长速度不是经济增长的准确指示计，而一年期贷款的实际利息率却是经济活动水平的有效指示计。较低的实际利息率往往伴随着较高的经济活动水平。尽管中国经济的利息率弹性较低，在其他情况不变的条件下，实际利息率的下降将刺激政府所希望控制的房地产和长期基础设施的投资需求。经济增长加速将导致通货膨胀率上升，通货膨胀率上升将导致实际利息率下降，实际利息率下降反过来又会推动投资的增加和经济增长速度的进一步加速。名义利息率不变显然不利于宏观经济的稳定。当然，许多企业尽管投资需求增加，但因为得不到信贷而无法真正进行投资。但是，投资需求增加导致的信贷需求增加将加剧信贷市场的不平衡。

第二，提高利息率有助于提高信贷市场上资金的分配效益。信贷和货币增长速度有利于抑制投资热和通货膨胀，但借贷市场上也会出现资金紧张的状况。这种状况可以用图14描述。

从图14可以看出，当信贷供应量减少（或增长速度下降）之后，对应于给定的信贷需求量（或增长速度），均衡利息率水平应该相应上升（由i0上升到i1），否则，就会出现信贷缺口M0-M1。在这种情况下，套利的外国资金就会流入，各种非法的和地下的借贷活动就会应运而生。总之，利息率政策与信贷政策（货币供应量目标）的不一致性提高了交易成本、降低了分配效率，不利于正规金融机构和本国金融机构的发展。允许利息率有所上升的同时，如果有必要，我们可以对信贷控制有相应的放松。

第三，长期的低利息率和负利息率不利于资源的优化配置和经济效益的提高。许多发展中国家在一定时期内实行了金融抑制政策（使实际利息率低于0或使之低于均衡水平）。对于这种政策的后果，在经济学文献中是有争议的。[48]在中国由于居民储蓄倾向高，资金供给充分，利息率低似乎是自然的事情。但是，中国的投资需求也很高，因而利息率低并非理所当然。利息率低是造成企业过度投资和投资效益低下的重要原因。

但是，也有充分的理由反对提高利息率。第一，如前文所述，提高利息率会使中国面临资本管制问题，并带来人民币升值压力和通胀压力。第二，商业银行目前持有巨额国债，利息率的上升必然导致国债价格的下跌从而对商业银行资产的质量造成严重不良影响，延误商业银行改制的进程。第三，提高利息率必然对早已风声鹤唳、草木皆兵的股市造成进一步的严重打击。第四，利息率的提高将加重政府债务的利息支付负担，对政府的财政状况造成不利影响。第五，中国企业的一大特点就是负债率高，升息必将导致企业财务状况的恶化，甚至导致一些企业倒闭。第六，由于市场化改革还有很长的路要走，地方政府和国有企业借贷需求对利息率的弹性过低，除非大幅度升息，否则提高利息率将不会产生什么实际作用。

对于上述反对升息的论点，似乎可以提出下述进一步协商的理由。第一，维持对美元汇率不变并不是我们必须坚持的前提条件。[49]由于维持事实上的固定汇率，中国货币政策的独立性受到严重限制、有效性受到严重削弱。经济学家反对人民币有限浮动的主要理由之一是：升值预期将导致套汇资金的流入。现在，货币市场上对人民币的升值预期已经减弱。但是，正如前面已经指出的，借贷市场上的资金短缺为外资套利创造了新的机会。固定汇率已经严重束缚了中国人民银行的手脚：由于汇率不能动，因而利率不能动。由于汇率和利率都不能动，套利、套汇外资将继续通过各种方式流入中国。投机性资金的源源流入，正在为中国未来的金融不稳定奠定基础。第二，由于汇率和利率都不能动，我们不得不越来越多地使用窗口指导、信贷控制、行政干预的老办法，其长期副作用将是巨大的。第三，利息率上升对国债价格的影响可能是暂时的，随着经济形势的变化债券价格将会回升。第四，对国债价格影响的评论同样适用于对股市影响的评论。第五，对政府财政的影响是可以准确计算的，由于经济走出了通货收缩、恢复了高增长，财政状况从总体上应该能够得到改善。第六，如果企业可以忍受1997年以前的高名义利息率和1997年以后的高实际利息率，现在对于稍高于0的实际利息率也应该是能够承受的。第七，升息对企业投资需求和借贷需求没有作用的说法难以令人信服。对于当前的主要调控对象房地产开发商来说，调高利息率对他们的行为不发生作用是不可想象的。对于购房者，特别是目的在于投机的购房者来说，调高利息率对他们的行为不发生作用则更是不可想象的。“价格调节”多一些，“数量调节”少一些，对被调解者来说也是更为有利的。当前投资增长速度已经明显下降，适当提高利息率是否会导致货币政策的进一步紧缩呢？从理论上说应该不会，在中国人民银行放松对信贷增长速度的控制不变的情况下（图14中右移后的信贷供应曲线），利息率的上升只会缩小信贷缺口，从而改变资金分配结构，提高资金分配效率，而不会影响信贷增长速度（和货币增长速度）。另一种选择是：在适当放松信贷的同时适当提高利息率。总之，适度增加汇率、利息率的灵活性不但有助于宏观经济的稳定而且有助于经济结构的改善。而利息率政策的调整应该和信贷政策、汇率政策的调整同步进行。耐心可能为我们等来更好的时机，但也可能使我们失去时机。