1.4 五大要素透视可转债之二：转股价/转股溢价率

可转债可以以约定的价格，转换成发行公司的上市股票。

以什么价格转换成股票呢？

转股价。

每只可转债发行的时候，都要约定一个初始转股价。

这个初始转股价是怎么确定的呢？

投资者肯定想，初始转股价越低越好：“最好现在转股价10元，股票市场价20元，相当于五折大促销，我今天买了可转债就以10元转股，明天就能轻松赚到100%。”

而发行公司肯定想，初始转股价越高越好：“转股等于增发，我的股权以低转股价卖出，肯定不如以高转股价卖出划算。”当然，也不能定得太高：如果公司股票市场价是10元，而可转债的转股价定到100元/股，公司倒是满意了，可没有投资人愿意买，可转债直接就发行失败了。

为了杜绝一厢情愿的极端做法，维护双方的利益，证监会对初始转股价格的确定依据做出了明确规定，发行公告或者募集说明书中一般有明确的说明。以中特转债的发行公告为例，其初始转股价确定的依据如下：

（九）转股价格的确定及其调整

1.初始转股价格的确定依据

本次发行的可转换公司债券的初始转股价格为25.00元/股，不低于募集说明书公告日前三十个交易日、前二十个交易日公司股票交易均价（若在该三十个交易日、二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，同时初始转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。

前三十个交易日公司股票交易均价=前三十个交易日公司股票交易总额/该三十个交易日公司股票交易总量；前二十个交易日公司股票交易均价=前二十个交易日公司股票交易总额/该二十个交易日公司股票交易总量；前一个交易日公司股票交易均价=前一个交易日公司股票交易总额/该日公司股票交易总量。

注意，上文中“同时初始转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值”这句话，在极少数的可转债募集说明书中是没有的，也就是说初始转股价可以低于净资产。以前的南山转3和2022年4月发行的贵轮转债127063就是这样的。

一般规定，可转债从发行结束之日起满六个月后才能进入转股期，也就是指可转债发行六个月之后才能转股。这也是为了避免上市公司利用自己的优势操纵价格，达成快速融资的目的。

因此，有的持有人在可转债上市后就尝试转股，结果操作未能成功，原因之一可能就是未到转股期。

谈完了转股价，下面再谈谈转股价的衍生概念——转股溢价率。

可转债有转股价，有转债价，可转债的正股又有正股价，那么它们之间的关系用什么来体现呢？

转股溢价率（含转股价值）或许是个较好的数据。

公式在此：

转股价值=100÷转股价×当前正股价

溢价率=（当前转债价-转股价值）÷转股价值×100%

（或者=当前转债价÷转股价值-1）

请注意，转股的时候，是以面值100元÷当前转股价，不是当前转债价÷当前转股价。

所以转股价值的意思是，先用一张100元的可转债，以当前转股价转股，看看能换成多少份股票，然后再乘以当前正股价。言下之意，就是计算出当前这一张可转债能换成等值多少元的股票。

仍以中特转债为例，某日中特转债的转股价为24.20元，正股价为20.34元，则：

转股价值=100÷24.2×20.34≈84.05元。

当日中特转债的转债价为118.7元，则：

转股溢价率=（118.7-84.05）÷84.05×100%≈41.23%。

这就意味着，一张面值或成本100元的可转债如果当日转股，仅能得到相当于84.05元市值的股票，肯定亏了，显然不如直接以可转债当日的市场价118.7元卖出划算。

而如果当下以118.7元的市场价买入一张可转债，然后转股，等于买入价118.7元，获得的仅仅是市场价格84.05元的等值股票或现金，多付出了41.23%的溢价。

一般来说，转股溢价率都是正数。当日的集思录转债数据验证了计算的正确性和一致性，如图1-5所示。

如果是负数，负溢价就等于折价，说明理论上有套利的可能。

若某可转债转股溢价率为-10%，意味着理论上以现价买入该可转债，转股成股票，马上再以正股市场价卖出，则可以立即获得10%的收益率。

但是，实际上可能不一定实现。

因为市场都看得到这个折价，大家都买可转债，马上就把折价填平了。

即使买到了可转债，但转股的股票必须T+1日卖出，次日可能正股下跌，折价又没了。

当然，有时也可能成功。但毕竟不是无风险套利，是有不确定性的。

但是，可转债一般有转股溢价率也是正常的。

为什么呢？

因为可转债有到期价值，类似于上了到期保底的保险，这种“保险”也是有价值的，所以应该有一定的溢价率。

举例来说，一只可转债的正股可能从40元跌到30元、20元、10元甚至5元；如果转股价是20元的话，对应的转债价格可能是220元+、170元+、110元+、100元+、90元+。

为什么可转债价格跌到面值以下就止跌了，不再随着正股价继续线性下跌呢？

就是因为可转债有到期价值，只要不违约，即使正股价大幅低于转股价，依然有纯债价值。

不仅如此，还有一个原因是可转债还有个隐性期权价值。

转股溢价率，从上面的公式上看，其实是转股价、正股价和转债价之间的比值。

如果正股价、转债价没有变化，但是突然转股价大幅下降了，那么转股溢价率就可能随之大幅下降甚至消失、折价，进而带动转债价格的飙升。

在正股价和转债价都不变的情况下，转股价大幅下降，这可能吗？

真的有可能，而且屡见不鲜。

这就是下节要说的，可转债三大条款之一的“下修条款”。

讲完“三大条款”之后，我们将继续讨论一个跟本节相关的问题：

转股溢价率，到底重不重要？