公司治理应解决的具体问题

从前述内容我们知道公司治理的目标是通过一系列的制度安排来治理不同委托人和代理人之间的代理冲突。在公司的运行中，典型的代理冲突可以细化为三类：股东-管理层代理冲突、股东-债权人代理冲突、大股东-中小股东代理冲突。

1.治理股东-管理层代理冲突

詹森和麦克林在1967年首次提出管理者直接侵蚀股东财富的理论，指出只要管理层拥有的公司股份少于100%，他们就有可能在提升公司业绩和股价，与获取非货币性收益两种行为之间作出权衡。在理想的公司治理框架下，管理层应当对股东负责，通过一系列科学、合理的措施来贯彻公司战略，创造斐然的财务业绩和环境业绩，彰显公司的社会责任。这表明管理层应当通过提升公司业绩和股价来获取更多的个人收益，而非取巧地通过获取非货币性收益来敛财。但现实中，客观存在着管理层为了获取非货币性收益，直接或间接侵蚀股东财富的现象，产生了股东-管理层代理冲突。具体表现如下。

（1）直接侵蚀行为：高薪与在职消费

1990年，詹森和麦克林研究发现美国上市公司经理薪酬与公司业绩之间关联度极低，即使公司业绩下行，经理也可能通过自我加薪来侵占股东财富。2008年，杰克逊等研究发现高管薪酬存在黏性特征，即高管薪酬在公司业绩上升时的边际增加量大于公司业绩下降时的边际减少量。许多研究共同表明，上市公司管理者在公司业绩增长时可获得额外奖金，业绩下降时却没有丝毫惩罚。除此以外，管理者凭借其对公司重要经济资源配置的决策权，在利益的驱使下或将扩大自己的在职消费，即把公司的生产性资源转化为非生产性资源以牟取私利，譬如豪华装修、奢侈品消费、公费娱乐等。

（2）间接侵蚀行为：非效率投资

张维迎在2005年提到企业家不仅可以从公司的经营中获得货币性收益，还会从控制公司这一过程中获得一些非货币形态的好处，与货币性收益不同，这些好处通常称为控制权收益。因此，当面临一项净现值为正的投资项目时，管理层为了获得更多的非货币性收益，可能会选择放弃该项目；反之，明明是一项净现值为负的投资项目，管理层却可能会接受，即便股东的财富受到损害。

2.治理股东-债权人代理冲突

股东-债权人代理冲突的根源在于二者的利益分配与风险分担不均衡，债权人通常对公司资产具有优先的固定索取权，而股东虽然对公司债务承担有限责任，但对公司剩余资产具有无限索取权。债权人关注的是眼下公司是否有充裕的现金流，是否有能力及时偿还足额的债务，他们渴求公司投资发展的稳健性，不对公司以小博大、迅速扩张的行为抱有期待。而股东追求的是公司经营规模飞速扩大，期待公司业绩实现质的飞跃，即使是冒着牺牲公司短期利益的风险，也愿意放手一搏。在实际中，这类代理冲突通常表现为股东对债权人的债务侵蚀、股东进行高风险投资、股东支付高额股利甚至抽逃资本的行为。

债权人为了维护自身的利益，则会在债务合约中对股东或公司的行为进行更严格的限制，甚至约定可干预公司具体的投资和经营决策。债权人过度干预也可能适得其反，使得代理问题进一步加剧，其中，投资不足便是债权人过度干预的后果之一，即“债务悬置效应”。“债务悬置效应”认为在债权人的干预下，公司可能会放弃那些净现值为正但却不足以支付债务本息的投资项目，并且公司的负债率越高，公司投资不足的现象越严重。

3.治理大股东-中小股东代理冲突

大股东和中小股东的代理冲突指的是在股权结构较为集中、大股东控制权与所有权有较大偏离的情况下，处于优势地位的大股东（内部人）极易利用各种手段侵占中小股东利益，获取私利。以下从三个维度对此类代理冲突进行具体分析。

（1）所有权的分布情况

从所有权结构分析，各个国家的股权集中度分布具有典型性。我们用美、英、德、日非金融公司前五大股东的平均持股比例（见图1-2）来量化这四个国家的股权集中度状况。通过图1-2可以发现，德国与日本的非金融公司前五大股东的平均持股比例明显高于美国和英国，股权集中度明显更高。在英美模式下，资本市场发育成熟，股权结构高度分散，股东因持股份额相对较小无法直接监督管理层，需要重点治理股东-管理层的代理问题。在德日模式下，股权结构高度集中，但由于银行作为公司的核心资本来源会直接干预公司的经营管理决策，需要重点治理股东-债权人的代理问题。

（2）所有权与控制权的分离

所有权（也叫现金流权）是按持股比例享有的公司财产分红权，所有权比例等于所有控制链上对该公司的持股比例之和（每条控制链上对该公司的持股比例等于该控制链上各层级持股比例的乘积）。当上市公司的股权集中度非常高或非常分散的时候，大股东的利益侵占动机较弱；当大股东所持股权比例能够实质性地控制上市公司并且其所有权比例较低时，大股东就可能存在进行利益侵占的动机。大股东对公司的控制权越大于其所有权，就越有可能采取各种方式侵占中小股东的利益。

控制权指的是大股东持有的投票权，包括直接持有的投票权和通过控股公司间接持有的投票权。当控制链仅为一条时，控制权等于该控制链上最小的股份持有份额；当控制链有多条时，控制权等于每一控制链上最小股份持有份额的总和。图1-3中，A对C直接持股25%，并通过持有B50%的股份间接控制C20%的股份。对A对C的所有权进行计算，A享有C财产分红权的35%（25%+50%×20%=35%）。对A对C的控制权进行计算，A对C的控制权达到45%（25%+min{50%,20%}=25%+20%=45%）。由此得出，两权偏离程度为35%/45%=0.78。

当公司的股权结构较为复杂，存在多条所有权链条时，公司大股东的所有权和控制权就可能出现偏离。所有权与控制权偏离的原因在于终极控股股东往往通过金字塔结构、交叉持股与连锁董事等方式控制公司，从而造成其所掌握的控制权超过所拥有的所有权，这种偏离在家族企业和小规模企业中尤为明显。越高的控制权表明大股东越有机会侵占与转移公司资源，越低的所有权表明大股东侵占公司利益的成本越低，故两权偏离程度越大，大股东越有动机侵害中小股东的利益，损害公司价值。法西奥等人研究发现，欧洲大股东普遍享有的所有权为34.6%，控制权为37.75%，两权偏离程度为0.92；亚洲大股东普遍享有的所有权为15.7%，控制权为19.77%，两权偏离程度为0.79，这意味着亚洲大股东具有比欧洲大股东更强烈的侵占中小股东利益的动机。

（3）大股东对小股东的利益侵占的表现

巴克莱和霍尔德内斯分析了美国大宗股权转让定价，认为利益侵占行为能为大股东创造私利，因此大宗股权的收购方愿意为期望收益支付较高的价格。他们指出这种股权转让溢价反映了大股东得以实现的控制权私人收益。戴克和安吉尔对1990—2000年39个国家的412项股权交易溢价情况进行了研究，发现股票大宗交易价格比公告后的股票价格平均高出14%。

大股东的控制权收益分为共有收益和私人收益两种，共有收益指股东按照持股比例享有的现金流权收益，私人收益指大股东利用绝对控制权谋取的其他股东无法同等享有的收益。一般而言，股权集中度越高，两权偏离程度越大，大股东越有机会去追求更多的私人收益，越有动机去侵占中小股东的利益。

常见的大股东获取控制权私人收益的方式如下。

①经营侵占，指大股东为追求自身利益而通过自我交易从公司中转移资源。比如，大股东利用关联交易向母公司或其控股子公司转移公司的利润；利用上市公司的名义担保或融资，非法占用上市公司的巨额资金等。

②财务侵占，指大股东通过股利政策向自己输送利益，或者通过股票发行来稀释其他股东权益、冻结少数股权、进行内部交易、渐进式收购以及其他不利于中小股东的各种财务交易行为等。